恒瑞医药（600276）总结
核心内容
恒瑞医药在2021年前三季度实现了营业收入201.99亿元，同比增长4.05%；但归母净利润42.07亿元，同比下降1.21%，主要受研发费用增加和卡瑞利珠单抗医保降价影响。尽管Q3业绩同比下滑，但公司仍保持创新研发和国际化战略的推进。
主要观点
- 业绩表现：公司2021年前三季度业绩略低于市场预期，主要由于研发费用增长和卡瑞利珠单抗价格大幅下降。
- 研发与创新：公司持续加大研发投入，2021年前三季度研发费用同比增加23.86%，研发费用率20.51%。同时，公司积极引进创新产品，如三代CD20单抗MIL62和普那布林，以丰富其创新管线。
- 国际化战略：公司持续推进海外临床研究，已有24项海外临床试验，其中7项为III期。聘请Eid博士担任美欧地区CMO和执行副总裁，助力国际化进程。
- 产品管线：公司关注临床未满足需求，覆盖肿瘤、自身免疫、心血管、代谢、感染、呼吸系统、神经系统等多个领域，形成多样化产品矩阵。
- 财务预测：公司盈利预测由2021~2022年71.10/83.15亿元下调至59.18/64.63亿元，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据与估值
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
23,288.58 |
27,734.60 |
27,659.72 |
30,572.28 |
36,295.41 |
| 净利润（百万元） |
5,326.45 |
6,308.89 |
5,908.92 |
6,452.74 |
7,879.40 |
| 每股收益（元） |
0.83 |
0.99 |
0.93 |
1.01 |
1.23 |
| 市盈率（P/E） |
59.57 |
50.15 |
53.63 |
49.11 |
40.20 |
| 市净率（P/B） |
12.81 |
10.40 |
8.31 |
7.31 |
6.38 |
| 市销率（P/S） |
13.63 |
11.44 |
11.47 |
10.38 |
8.74 |
| EV/EBITDA |
35.98 |
47.74 |
42.29 |
37.35 |
30.78 |
估值与评级
- 投资评级：维持“买入”评级。
- 目标价格：未提供具体目标价格。
- 当前价格：49.61元。
风险提示
- 产品销售低于预期
- 同类产品竞争的风险
- 创新药研发具有不确定性
- 医保控费风险
财务预测摘要
资产负债表（百万元）
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 货币资金 |
5,043.65 |
10,804.67 |
15,957.74 |
26,435.52 |
26,024.37 |
| 流动资产合计 |
22,311.30 |
28,050.04 |
35,110.89 |
42,217.90 |
47,777.84 |
| 资产总计 |
27,556.48 |
34,729.59 |
40,898.79 |
48,082.50 |
53,582.35 |
现金流量表（百万元）
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
3,816.83 |
3,431.93 |
3,145.17 |
11,501.36 |
859.28 |
| 投资活动现金流 |
-1,945.44 |
1,797.83 |
239.54 |
236.75 |
269.24 |
| 筹资活动现金流 |
-718.51 |
291.19 |
1,768.36 |
-1,260.33 |
-1,539.66 |
| 现金净增加额 |
1,152.88 |
5,520.95 |
5,153.07 |
10,477.78 |
-411.14 |
利润表（百万元）
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
23,288.58 |
27,734.60 |
27,659.72 |
30,572.28 |
36,295.41 |
| 营业利润 |
6,149.68 |
7,007.07 |
6,815.71 |
7,434.84 |
9,058.79 |
| 归属于母公司净利润 |
5,328.03 |
6,328.38 |
5,917.74 |
6,463.23 |
7,895.70 |
主要财务比率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
87.49% |
87.93% |
88.50% |
88.60% |
88.50% |
| 净利率 |
22.88% |
22.82% |
21.39% |
21.14% |
21.75% |
| ROE |
21.51% |
20.75% |
15.50% |
14.89% |
15.87% |
| ROIC |
33.97% |
58.84% |
47.37% |
40.96% |
75.85% |
| 资产负债率 |
9.50% |
11.35% |
5.95% |
9.20% |
6.69% |
| 流动比率 |
9.02 |
7.44 |
15.23 |
9.87 |
13.90 |
| 速动比率 |
8.37 |
6.97 |
14.76 |
9.36 |
13.44 |
| 应收账款周转率 |
4.72 |
5.28 |
4.63 |
5.62 |
5.62 |
| 存货周转率 |
17.66 |
16.39 |
19.35 |
18.70 |
19.18 |
| 总资产周转率 |
0.93 |
0.89 |
0.73 |
0.69 |
0.71 |
产品引进
- MIL62：2021年9月，公司投资3000万美元引进三代CD20单抗MIL62，该药具有低免疫原性和强ADCC效应，国内首款进入临床Ⅲ期。
- 普那布林：2021年8月，公司投资1亿元获得大连万春的普那布林大中华权益，其NDA申请获得中、美优先审评资格，治疗多种实体瘤有潜力。
海外战略
- 公司已有24项海外临床研究，其中7项为III期。
- 聘请Eid博士担任美欧地区CMO和执行副总裁，助力国际化发展。
投资建议与风险提示
- 投资评级：买入（维持评级）。
- 风险提示：产品销售低于预期；同类产品竞争的风险；创新药研发具有不确定性；医保控费风险。
