深度报告-20210928-西部证券-振华股份-603067.SH-首次覆盖报告_整合民丰把握行业定价权_铸就全球铬盐龙头_33页_1mb

振华股份首次覆盖报告总结

核心内容

振华股份（603067.SH）是一家以铬盐系列产品为核心，布局维生素K3、超细氢氧化铝等延伸产品的综合型化学制造企业。公司通过2020年收购民丰化工，实现了产能翻倍，市占率提升至50%，成为全球最大的铬盐生产企业，具备较强的行业定价能力。公司通过产业链延伸、技术互补、成本优化等方式，提升整体盈利能力，推动业绩稳步增长。

主要观点

• 全球铬盐龙头：公司是少数掌握无钙焙烧工艺的企业之一，通过收购民丰化工，实现产能提升和行业集中度改善，成为全球铬盐行业龙头。
• 产业链延伸：公司积极拓展上下游，上游切入铬矿分选和硫酸生产，下游布局维生素K3、超细氢氧化铝、金属铬等高附加值产品，提升综合竞争力。
• 规模效应与协同效应：收购民丰化工后，公司经营协同效应显现，成本优化和资源整合带来毛利率和净利润率的提升。
• 下游需求增长：随着新能源汽车、表面处理、涂料、皮革等行业的发展，铬盐需求持续增长，为公司带来新的业绩增长点。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.31亿元、4.23亿元和5.22亿元，对应EPS为0.65元、0.83元和1.03元。给予2022年目标PE20倍，对应目标价16.60元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2003年6月，前身是黄石振华化工有限公司。
• 主要产品：重铬酸盐、铬的氧化物、铬的硫酸盐、维生素K3、超细氢氧化铝等。
• 技术优势：掌握无钙焙烧工艺、数字化清洁生产技术等，是铬盐行业清洁化生产的标杆。
• 股权结构：蔡再华持股40.75%，重庆化医控股（集团）公司为第二大股东，持股13.59%。
• 股权激励：2021年6月实施限制性股票激励计划，共授予998万股，占股本2%，激励对象包括高管和核心员工。

行业概况

• 行业周期性弱：铬盐应用广泛，下游行业多样化，周期性较弱。
• 环保政策趋严：国家出台多项政策推动铬盐行业清洁生产，淘汰落后产能，提升行业集中度。
• 原材料依赖进口：铬铁矿国内资源有限，主要依赖进口，成本控制能力较弱。

营收与利润

• 营收增长：2012年-2020年，公司营收年均复合增长率为9.98%，2021H1营收同比增长178.95%。
• 净利润增长：2012年-2020年，公司净利润年均复合增长率为6.51%，2021H1净利润同比增长89%。
• 毛利率波动：2012年毛利率为35%，2017年降至24.67%，2020年回升至30.21%，2021H1为23.36%，受原材料上涨和并表影响。

费用率变化

• 期间费用率下降：2013年-2020年期间费用率从18.9%降至16.89%，2021H1进一步降至12.86%。
• 财务费用率下降：公司通过低成本融资置换民丰化工债务，财务费用率显著下降。

产业链布局

• 上游：布局铬矿分选、硫酸生产，提升原材料保障能力。
• 下游：拓展维生素K3、超细氢氧化铝、金属铬等产品，提高附加值。
• 成本优化：通过集中采购和协同效应，降低原材料采购成本，提升毛利率。

投资建议

• 目标价：2022年目标PE20倍，对应目标价16.60元/股。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 整合风险：收购后整合进度可能不及预期，影响协同效应。
• 环保风险：行业政策趋严，可能增加环保成本。
• 原材料供应风险：铬铁矿进口依赖度高，存在供应不稳定风险。
• 新冠疫情风险：疫情对生产与销售造成影响，可能影响业绩增长。

核心数据概览

股价上涨催化剂

• 整合子公司民丰化工进度超预期
• 新品市场开拓超预期、业绩超预期

总结

振华股份通过整合民丰化工，实现了产能扩张和市占率提升，成为全球铬盐行业龙头。公司凭借技术优势和产业链延伸，提升盈利能力和抗风险能力。未来随着新能源汽车、表面处理、涂料、皮革等行业需求增长，铬盐产品市场有望持续扩大，推动公司业绩稳步增长。公司盈利预测显示，未来三年营收和净利润将保持良好增长态势，估值有望修复。