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转债策略：条款博弈的收益有多少？

核心内容

本报告分析了可转债市场中条款博弈的收益情况，重点围绕强赎博弈与下修博弈展开，探讨了不同买入和卖出时点对收益率的影响，并结合当前市场环境提出了投资建议。

主要观点

1. 强赎博弈的收益

• 强赎条件：当正股价格上涨至转股价的130%时，触发强赎条款。
• 买入时点：T-10、T-5、T、T+5、T+10。
• 卖出时点：T日至首次赎回公告日期间内转债的最高收盘价。
• 收益表现：
  • 最高收盘价卖出的平均收益率在10.87%至26.65%之间。
  • T-10买入的平均收益率最高，为26.65%，而T+10买入的平均收益率最低，为10.87%。
  • 随着买入时间的推后，收益率逐渐下降，涨幅空间逐步压缩。
  • 在T+5买入比T+10买入高出约7%的收益率，因为强赎预期在T+5后已充分消化。
• 市场表现：
  • 半数以上转债的最高收盘价在[130, 160]区间，150~160区间占比最高，为26%。
  • 转债最高收盘价平均为180.51元，中位数为157.76元。
  • T日之前买入的收益率普遍较高，且强赎预期初步显现时，转债价格有明显上涨空间。

2. 不同高位卖出的收益

• 卖出价位：130~140元、140~150元、150元以上。
• 收益表现：
  • 在T日买入时，150元以上卖出的收益率为4.6%，是130~140元卖出的6倍。
  • 在T-10买入时，150元以上卖出的收益率最高，为11.1%。
  • T+10买入时，130~140元卖出的收益率为-0.2%，140~150元为-2.1%，150元以上为0.4%。
• 成功率：
  • 在买入时点一定时，随卖出价位提升，成功率逐渐降低。
  • 150元以上卖出的成功率约为75%，而130~140元卖出的成功率为100%。

3. 下修博弈的收益

• 下修触发点：正股首次触发下修日为基准日T。
• 买入与卖出时点：T-15、T-10、T-5、T、T+5、T+10、T+15。
• 卖出时点：董事会下修议案公告日、股东大会决议公告日。
• 收益表现：
  • 下修博弈的平均收益率较低，多数策略收益为负。
  • 以T日买入、股东大会决议公告日卖出的平均收益率为1.63%，中位数为0.34%。
  • 以T+10买入、股东大会决议公告日卖出的平均收益率为2.72%，中位数为1.35%。
  • 无回售压力下，T+10买入、股东大会决议公告日卖出的平均收益率为10.23%，中位数为8.58%。
• 原因分析：
  • 下修博弈的操作周期较长，平均时间间隔达160天，导致收益表现一般。
  • 无回售压力的转债下修预期更明显，买点较低，收益率较高。

4. 市场综述（2018年4月13日~2018年4月20日）

• 主要指数表现：
  • 上证综指下跌2.77%，沪深300下跌2.85%，创业板指数下跌2.29%。
• 行业表现：
  • 军工、计算机行业小幅上涨，轻工、建材、通讯、房地产等行业跌幅较大。
• 转债市场表现：
  • 中证转债下跌0.72%，国债指数上涨0.36%。
  • 多数转债下跌，如国贸转债、生益转债跌幅较大，分别为-4.15%和-4.61%。
  • 部分转债上涨，如宝信转债、江银转债涨幅分别为7.17%和4.39%。

5. 待发行跟踪

• 已核准可转债：
  • 包括皇氏集团、海利得、千禾味业、安井食品等公司。
• 已过会可转债：
  • 包括大洋电机、湖北广电、广电网络、华通医药等公司。
• 可交换债：
  • 包括中原传媒、上海机电等公司，处于不同阶段。

关键信息

• 强赎博弈：越早买入收益率越高，但具体时点难以把握，且存在价格波动不及预期的风险。
• 下修博弈：收益较低，主要因为操作周期长，且样本量较少。
• 市场环境：当前转债市场扩容，权益市场走熊，低价券增多，但转股诉求未变。
• 建议关注：无回售压力且接近触发下修的转债个券，如江银转债、骆驼转债。
• 风险提示：统计样本不足可能造成结果失真；权益市场大幅波动可能影响转债收益。

结论

条款博弈在转债市场中存在一定的收益空间，尤其是强赎博弈，越早买入收益率越高。然而，下修博弈由于操作周期长和市场不确定性，收益表现一般。投资者应关注无回售压力且接近触发下修的转债个券，同时注意市场波动风险，谨慎决策。