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美债利率何去何从？影响几何？

核心内容

2021年以来，美国十年期国债收益率快速上行，主要受通胀预期和期限溢价上升驱动，未来实际短期利率预期对收益率的影响较小。预计年内美债收益率仍将上行，但中长期内将回归下行趋势。美债利率上升对中国的影响整体可控，国内利率将先高位震荡，后小幅回落。

主要观点

一、2021年美债收益率飙升原因

1. 期限溢价大幅回升

   • 市场对美联储缩减QE的担忧升温，推动期限溢价上行。
   • 美国经济超预期修复，带动投资者对利率变动风险的补偿要求提高。
   • 美国国债供给增加、需求下降，导致供需结构恶化，期限溢价上升。

2. 通胀预期回升

   • 全球经济共振复苏，推动大宗商品价格上涨，从而提升通胀预期。
   • 美国通胀预期指数与原油价格走势高度一致，显示通胀预期的上升主要由供需失衡和全球经济复苏驱动。

3. 未来实际短期利率预期维持低位

   • 美联储持续释放“鸽派”信号，联邦基金利率维持在0-0.25%区间。
   • 美国经济复苏过程中，劳动力与资本供给受限，潜在经济增速下降，实际短期利率预期仍偏低。

二、未来美债收益率走势预测

（一）年内美债收益率将继续走高

• 缩减QE预期是主推力

  • 美联储可能在三季度开始讨论缩减QE，这将推动期限溢价进一步上升。
  • 2013年缩减QE期间，十年期美债收益率曾从1.7%升至3%，此次可能有类似走势。

• 通胀预期贡献边际趋弱

  • 通胀预期上升最快阶段已过，但全年仍将维持高位。
  • 美国不同期限通胀预期递减，显示中长期通胀压力趋缓。

• 供需关系有望缓解

  • 美债收益率上升将提升其吸引力，海外资金回流，对期限溢价形成部分压制。

（二）中长期内美债收益率将回归下行

• 劳动生产率下降将抑制收益率上行

  • 美国劳动生产率在危机后通常会下降，进而影响国债收益率。
  • 疫情冲击下，美国经济结构调整有限，劳动生产率难以支撑收益率持续走高。

• 历史规律显示收益率先升后降

  • 新世纪以来，每次大危机后美债收益率均呈现“先升后降”的趋势。
  • 当前美国经济正从非常态向常态过渡，收益率将回归长期趋势。

• 中长期通胀预期回落

  • 基数效应消退、全球供给恢复、劳动生产率下降等因素将使通胀水平趋于温和，对美债收益率的支撑减弱。

三、对中国的影响分析

（一）输入性通胀压力可控

1. 全球大宗商品价格涨幅有限

   • 原油等大宗商品价格虽有上涨，但涨幅已趋于稳定，未来维持高位震荡概率较大。

2. 中国经济需求面临回落

   • 中国经济复苏趋势放缓，对国际大宗商品需求支撑减弱，输入性通胀压力有限。

3. PPI向CPI传导弱化

   • 中国产业链较长，下游竞争充分，PPI向CPI传导关系减弱，CPI全面大幅上涨可能性较低。

4. 人民币汇率具备缓冲能力

   • 人民币汇率弹性增强，有助于吸收部分输入性通胀压力，压降国内通胀水平。

（二）美联储缩减量宽对中国利率影响有限

1. 国内货币政策以我为主

   • 中国央行将保持独立性，不会因美联储政策变化而大幅调整国内利率。

2. 中美利差处于“舒适区间”

   • 目前中美利差约在150BP左右，仍具备一定缓冲空间。

3. 国内利率走势由内生因素主导

   • 国内十年期国债收益率将受PPI和核心CPI走势影响，呈现高位震荡态势。
   • 随着下半年经济复苏动能减弱，收益率或小幅回落。

4. 政策经验提升，调控能力增强

   • 中国央行对市场流动性调控能力提升，有助于稳定国内利率水平。

关键信息总结

结论

美国十年期国债收益率在2021年快速上升，主要由期限溢价和通胀预期推动，未来实际短期利率预期贡献有限。预计年内美债收益率将继续上行，但斜率可能趋缓。中长期内，随着劳动生产率下降和通胀预期回落，美债收益率将回归下行趋势。对中国而言，输入性通胀压力可控，美联储缩减QE对国内利率影响有限，国内利率将先高位震荡后小幅回落。