钢铁行业十年十图说钢铁：周而复始，相信规律-20210418-长江证券-20页_1mb

钢铁行业十年周期分析总结

核心内容

本报告通过十年十图的方式，系统分析了中国钢铁行业的发展历程与周期规律，揭示了行业在不同阶段的表现特征与驱动因素，旨在帮助投资者理解钢铁行业的底层逻辑，并为未来趋势提供参考。

主要观点

1. 周期性特征显著
   钢铁行业具有明显的周期性，十年间呈现出三段式周期：2011-2015年单边下行期、2016-2018年棚改+供给侧改革上行期、2019-2020年扁平化周期。

2. 终端需求主导产业链利润
   终端需求是决定钢铁行业利润的关键因素，而铁矿石与钢铁之间的利润分配则取决于产业链话语权的更迭。

3. 库存周期影响价格波动
   库存是供需关系的缓冲地带，其变化反映了市场情绪和预期。库存周期分为“被动补库-主动去库-被动去库-主动补库”四个阶段，对钢价产生显著放大或抑制作用。

4. 环保政策对成本结构的影响
   环保投入提升了行业综合能耗，对成本曲线产生影响，但随着技术进步和环保投入的积累，部分企业逐步建立成本优势。

5. 外需与内需的割裂
   美国与中国钢铁市场呈现割裂状态，中美钢铁价差较大，出口受制于贸易保护主义与产能结构差异，难以有效弥合。

6. 期现价差反映市场预期
   钢铁期现价差在2015年后多以贴水为主，反映市场对钢铁行业缺乏长期增长预期。

7. 钢价与股价映射关系变化
   钢价对股价的引导作用减弱，钢铁股的市场预期偏弱，机构持仓比例较低。

8. PB-ROE指标有助于个股比较
   市净率（PB）与净资产收益率（ROE）的结合，能够更全面地反映钢铁个股的价值差异，避免单一指标的失真。

关键信息

周期划分与表现

• 2011-2015年：单边下滑期

  • 钢价跌幅达59.02%，铁矿石价格跌幅达51.12%
  • 2015年全国重点大中型钢企亏损645.34亿元，行业盈利降至历史低位
  • 钢企产量下降主因是行业低迷，而非持续性行政干预

• 2016-2018年：棚改+供改上行期

  • 钢价上涨由需求回暖与供给收缩共同驱动
  • 2018年采暖季限产不达预期导致钢价回落
  • 2018年4-7月需求回暖成为钢价上涨主要因素

• 2019-2020年：扁平化周期

  • 地产与基建需求趋于平稳，制造业开始复苏
  • 卷螺差变化预示下游趋势性反转
  • 钢价波动减弱，铁矿石价格强势压制钢铁盈利

产业链话语权变化

• 螺矿比反映话语权转移
  • 2018年前钢铁话语权逐步增强，矿石话语权减弱
  • 2018年后矿石话语权回升，钢价与矿价走势分化
  • 钢铁企业需通过提升环保投入、优化原料结构、海外资源布局等方式应对矿石话语权的增强

库存周期与价格波动

• 库存周期分为四个阶段：
  • 被动去库存：需求反弹，库存被动减少
  • 主动补库存：需求快速上升，库存主动性增加
  • 被动补库存：需求放缓，库存被动增加
  • 主动去库存：需求下降，库存持续去化
• 库存周期对钢价的影响：
  • 安全性库存有助于平滑供需波动
  • 投机性库存在行情拐点放大波动幅度

外需与净出口

• 中国钢铁净出口为被动型
  • 净出口随内需变化而波动，出口量难以有效弥补美国钢铁缺口
  • 美国对进口钢铁加征关税，中国钢铁出口面临较大阻力

钢价与股价映射关系

• 股价对钢价的反馈逐渐弱化
  • 2011年前，钢铁股价领先钢价
  • 2011年后，股价滞后钢价，市场预期偏弱
  • 2021年钢价上涨未有效推动股价上涨，反映市场对行业缺乏长期信心

投资逻辑与评级

• 投资评级标准：
  • 行业评级：看好、中性、看淡
  • 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级
• 评级基准：
  • A股以沪深300指数为基准
  • 香港市场以恒生指数为基准
  • 新三板市场以三板成指或三板做市指数为基准

风险提示

• 终端需求大幅波动可能对行业利润产生显著影响

结论

钢铁行业历经十年周期，呈现明显波动，其发展受终端需求、供给调控、环保政策、国际环境等多重因素影响。投资者需正视阶段性变化，同时相信周期规律，从多个角度（如螺矿比、卷螺差、库存周期、PB-ROE等）进行综合分析，以期把握行业未来走势。