20200928-西部证券-晨光文具-603899.SH-首次覆盖深度报告_深护城河与高成长性并存的优质标的_41页_1mb

晨光文具深度研究报告总结

核心内容

晨光文具（603899.SH）是文具行业的龙头企业，深耕行业30年，从制笔起步，逐步扩展至学生文具、办公文具及精品文创等多个领域。自2015年上市以来，公司业绩持续高速增长，2015-2019年营业收入复合增长率达31.3%，归母净利润复合增长率达25.82%。公司毛利率长期稳定在25%以上，ROE保持在20%以上，显示出强大的盈利能力。

主要观点

1. 渠道壁垒深厚：晨光建立了“层层投入，层层分享”的经销体系，形成强大的渠道网络和利益共同体，使得新进入者难以复制。公司拥有庞大的校园门店终端网络，覆盖率高达80%，构建了坚实的行业壁垒。

2. 产品结构优化：公司通过产品升级和品类扩展，提升客单价和利润率。精品文创和儿童美术赛道的引入，为公司带来了更高的附加值和利润空间。

3. 办公直销业务增长迅速：晨光科力普专注于ToB办公直销，具有品类齐全、供应链完善、非标服务能力强等优势，多次中标大型央企和政府部门集采项目，预计未来三年保持40%的CAGR。

4. 新零售业务模式成熟：晨光生活馆和九木杂物社的零售大店模式逐渐成熟，单店销售额不断提升，成为公司新的业绩增长点。

5. 研发投入和创新能力强：晨光在研发方面具有优势，新品研发数量逐年上升，拥有大量外观设计专利，产品线不断丰富。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2018年为85.35亿元，2019年增长至111.41亿元，2020年预计129.68亿元，2021年预计165.22亿元，2022年预计204.92亿元。
• 归母净利润：2018年为8.07亿元，2019年增长至10.6亿元，2020年预计11.94亿元，2021年预计14.96亿元，2022年预计18.62亿元。
• 每股收益：从2018年的0.87元增长至2022年的2.01元。
• 市盈率：从2018年的77.9倍降至2022年的33.7倍。
• 市净率：从2018年的18.3倍降至2022年的8.0倍。

投资建议

• 目标价：72.45元。
• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 估值：参考可比公司，给予2021年45xPE。

风险提示

• 行业竞争加剧。
• 疫情超出预期。
• 办公直销业务拓展不及预期。

业务结构

1. 传统业务：包括大众文具、精品文创、办公文具和儿童美术产品，占营收64%（2018年）。
2. 新业务：包括晨光科力普（ToB办公直销）、晨光生活馆与九木杂物社（零售大店）以及晨光科技（线上推广销售）。

增长潜力

• 办公直销：预计2020-2022年营收分别为45.73亿元、64.02亿元、83.22亿元，毛利率逐步提升。
• 新零售：2019年零售大店系统实现营收6亿元，同比增长96.34%，单店销售额稳步上升。
• 精品文创：预计未来三年销售增速达35%，通过高客单价产品提升利润率。

股权结构

• 实际控制人：陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟，合计持股67.41%。
• 股权稳定：公司股权结构稳定，无股权质押，有利于长期发展。

市场前景

• 行业集中度：中国文具市场集中度偏低，晨光作为龙头，有较大提升空间。
• 人均消费：中国人均书写工具消费远低于日本和美国，市场潜力巨大。
• 教育经费增长：国家教育经费持续增长，为文具行业提供稳定需求。

总结

晨光文具凭借深厚的渠道壁垒、产品结构优化、强大的研发能力和新兴业务的增长，展现出强劲的发展潜力。公司作为文具行业的龙头，未来有望在传统业务和新业务上持续增长，特别是在办公直销和新零售领域，具备较大的市场拓展空间。投资建议为“增持”，目标价为72.45元。