“结构主义”宏观框架讨论之九：2018年中期宏观报告，迷雾中的曙光-20180712-长江证券-27页-1mb

中国结构性去杠杆与经济加速转型分析报告

核心内容

本报告围绕“结构性去杠杆”与“经济加速转型”两大主题，分析了全球与中国经济面临的挑战和机遇，强调了防风险、去杠杆对于经济转型的重要性。报告指出，中国经济正从高速增长向高质量发展转型，这一过程伴随着企业端景气回落、债务结构优化和信用收缩等现象，同时也通过产业升级、补短板等方式推动经济结构优化。

主要观点

• 全球经济周期：美国经济已进入周期尾端，滞胀迹象明显，表现为制造业PMI见顶回落、美债期限利差收窄、信用卡坏账率上升等。
• 中国转型路径：中国经济转型已进入下半场，重点在于去产能、降成本、补短板，通过供给侧改革推动旧经济出清和新经济培育。
• 去杠杆的双重目标：去杠杆不仅是信用风险暴露和债务结构优化的过程，更是经济转型的必要手段，需“堵后门”与“开前门”双管齐下。
• 政策引导方向：政策支持新兴产业和传统产业的升级，如高新技术企业减税、制造业增值税下调、设立产业基金等，推动经济动能转换。
• “倒U型”经济走势：信用收缩影响下，2018年经济或呈“倒U型”走势，下半年经济下行压力加大。

关键信息

全球经济分析

• 美国经济周期尾端：制造业PMI指数见顶回落，美债期限利差收窄，信用卡坏账率上升，显示经济进入滞胀阶段。
• 新兴经济体风险：受全球政治博弈和美国贸易政策影响，新兴经济体出口增速回落，外债压力加大，债务风险开始暴露。

中国经济转型

• 转型时间线：2011年开启转型，2016年进入下半场，重点推进供给侧改革和产业政策调整。
• 杠杆率现状：我国非金融部门杠杆率超过美国，企业杠杆率高于主要发达和新兴市场经济体，需通过结构性去杠杆降低地方政府和企业杠杆。
• 结构性去杠杆策略：从压缩债务规模和优化经济结构两方面入手，实现去杠杆的同时，推动经济“加速转型”。

政策支持

• 防风险政策：自2015年起，防风险成为经济政策重点，包括加强金融监管、整治影子银行、控制地方政府债务增量等。
• 去杠杆措施：通过“堵后门”限制对地方融资平台、房地产和产能过剩行业的融资，同时通过“开前门”支持新兴产业和“补短板”领域。
• 产业政策：支持“互联网+”、工业互联网、高端制造、战略性新兴产业等，推动传统产业优化升级。

信用收缩与经济影响

• 信用收缩表现：社融增速回落，基建、房地产等传统行业融资压力加大，投资增速明显下滑。
• 经济走势预测：2018年经济或呈“倒U型”走势，下半年经济下行压力加大，全年经济增速中枢较去年回落。

新动能培育

• 产业升级方向：支持先进制造业、新一代信息技术、人工智能等，提升技术密集型产业比重。
• “补短板”领域：精准脱贫、乡村振兴、三农小微、新型基建、生态环保等成为政策支持重点。
• 政策落地情况：高新技术企业减税力度加大，制造业增值税税率下调，推动新旧动能转换。

结构性去杠杆与转型的关系

• 去杠杆是转型必经之路：历史经验表明，去杠杆过程伴随企业破产或兼并重组，有助于经济结构优化。
• “堵后门”与“开前门”并行：既要控制债务增长，又要通过政策引导资金流向新兴产业，实现经济结构优化和增长动能转换。

风险提示

• 宏观经济或监管政策调整：可能出现大幅调整，影响去杠杆和经济转型进程。
• 海外经济政策黑天鹅事件：如贸易保护政策升级、地缘政治冲突等，可能对全球市场造成冲击。

图表目录（摘要）

• 图1：美国经济扮演火车头角色
• 图2：美国制造业PMI指数见顶回落
• 图3：美债期限利差收窄
• 图4：必需消费品指数跑赢大盘
• 图5：美国失业率与信用卡坏账率呈现“微笑曲线”走势
• 图6：美国中小银行信用卡坏账率接近金融危机峰值
• 图7：企业盈利增速领先个人收入增速
• 图8：企业盈利增速领先私人投资增速
• 图9：企业盈利增速见顶领先GDP增速见顶
• 图10：企业盈利增速见顶领先消费和投资增速见顶
• 图11：制造业PMI新订单指数回落
• 图12：失业率低点与企业盈利回落同步
• 图13：融资成本上升拖累企业盈利
• 图14：美联储加息推高企业融资成本
• 图15：特朗普推行贸易保护政策
• 图16：阿根廷和土耳其经济景气下滑
• 图17：新兴经济体对美出口增速回落
• 图18：美元兑新兴市场货币升值
• 图19：新兴经济体央行加息控制资本外流
• 图20：新兴经济体外债压力较大
• 图21：新兴经济体杠杆率上升
• 图22：我国非金融部门杠杆率超过美国
• 图23：我国企业杠杆率高于主要经济体
• 图24：私营企业资产负债率下降，国有企业保持高位
• 图25：地方债与城投债存量高于官方数据
• 图26：去杠杆可通过调控债务和经济增长实现
• 图27：传统板块拖累经济持续回落
• 图28：工业化率持续回落
• 图29：经济周期波动弱化
• 图30：工业经济持续承压
• 图31：第三产业占比持续高于第二产业
• 图32：第三产业投资增速高于第二产业
• 图33：防风险工作持续推进
• 图34：新增违约主体数量与去年持平
• 图35：韩国企业大规模违约
• 图36：城投平台主要债务包括贷款和非标
• 图37：非标融资增速回落
• 图38：我国经历两次大规模去杠杆阶段
• 图39：1998-2001年主动去杠杆
• 图40：劳动生产率趋于回升
• 图41：韩国企业部门债务增速大幅下滑
• 图42：韩国破产、兼并或重组企业数量激增
• 图43：城投债净融资规模未增加
• 图44：委托和信托贷款增速回落
• 图45：“堵后门”政策通过融资渠道影响经济
• 图46：下半年信贷投放少于上半年
• 图47：2018年经济或呈“倒U型”走势
• 图48：2018年分行业信用债到期规模
• 图49：分行业信托净融资及余额规模
• 图50：基建和主要分项投资增速回落
• 图51：房地产销售额集中度提升
• 图52：房地产开发占投资比重回落
• 图53：新型基建占比明显提升
• 图54：扶贫、农业支出增速较高
• 图55：PPP项目库增长较快
• 图56：高新技术企业减税力度加大
• 图57：制造业增值税税率下调
• 图58：先进制造业是加杠杆主力
• 图59：制造业投资体现产业结构升级
• 图60：互联网、电子等领域股权投资占比提升
• 图61：IT、互联网等股权投资占比较高

表格摘要

• 表1：从去杠杆到结构性去杠杆
• 表2：政策引导资金流向、优化经济结构
• 表3：供给侧改革成为经济重点任务之一
• 表4：加大对新兴产业的支持力度
• 表5：金融政策不断推进和完善
• 表6：防风险、去杠杆是“持久战”
• 表7：通过国企改革加快经济去杠杆
• 表8：金融政策规范资金流向
• 表9：政策不支持资金违规流向房地产和地方融资平台
• 表10：支持政策向“产业升级”逻辑倾斜