“结构主义”宏观框架讨论之七：防风险下的投融资变局-20180512-长江证券-27页-1mb

结构主义宏观框架讨论之七：防风险下的投融资变局

核心内容

本报告围绕2018年中国经济在“防风险”背景下的投融资变化，分析其对经济的影响。主要结论如下：

• 防风险进入攻坚阶段：2017年金融防风险取得一定成效，2018年起转向实体去杠杆，重点化解地方政府和企业杠杆。
• 信用收缩显现：非标融资收缩拖累社融增速回落，融资成本保持高位，对房地产和基建融资产生显著影响。
• 基建投资承压：融资缺口和信托贷款收缩或导致基建投资增速回落，中性情景下预计下降3个百分点。
• 房地产融资承压：房地产信托融资收缩，销售回款和开发贷增速放缓，债券融资有所修复但总体承压，行业集中度趋升。

主要观点

1. 从金融到实体，防风险已进入攻坚阶段

• 金融体系治理初见成效：2017年金融防风险主要聚焦同业、理财和表外业务，通过监管措施如MPA考核、专项检查等，银行同业资产负债明显收缩。
• 实体去杠杆成为重点：2017年底起，防风险从金融体系扩展至实体，以结构性去杠杆为基本思路，重点降低地方政府和企业杠杆，防范资金违规流向房地产和地方政府融资平台。

2. 防风险推进下，信用收缩影响经济的路径

• 三条路径影响信用派生：
  1. 融资成本上升，银行负债端压力加大。
  2. 表外业务收缩，影响债券、非标融资规模。
  3. 非银业务受到限制，进一步影响实体融资。
• 非标融资收缩显著：2017年底以来，信托贷款、委托贷款等非标融资收缩，社融增速回落，融资成本居高不下。

3. 信用收缩对基建和房地产影响显著

• 基建融资承压：非标融资收缩和城投债净融资可能下降，融资缺口扩大，预计基建投资增速回落。
• 房地产融资受压：房地产信托融资收缩，销售回款和开发贷增速放缓，融资渠道受限，行业集中度提升。

关键信息

金融防风险进展

• 政策重点：2017年防风险聚焦同业、理财、表外业务，2018年进一步深化整治银行业市场乱象，包括8个方面。
• 监管措施：将同业、理财、表外业务纳入监管，限制资金违规流向房地产和地方政府融资平台。
• 成效体现：银行同业负债和资产增长放缓，表外理财和券商资管规模回落，股权及其他投资增速接近零。

实体去杠杆与融资变化

• 非金融杠杆率上升：非金融部门杠杆率超过美国，政府和家庭杠杆率持续上升，企业杠杆率略有下降但仍处高位。
• 融资结构变化：贷款、债券、信托等融资方式受监管影响，非标融资收缩，融资成本上升。
• 融资缺口：基建融资缺口约6.8万亿元，主要由企业自有资金弥补。

基建投资影响

• 资金来源：主要由政府性基金、贷款和自筹资金构成，其中自筹资金占比最高。
• 情景分析：
  • 乐观情景：融资规模相对较好，基建投资增速下降幅度较小。
  • 中性情景：融资收缩，基建投资增速下降约3个百分点。
  • 悲观情景：融资大幅收缩，基建投资增速下降更显著。

房地产融资变化

• 资金来源：主要包括销售回款、开发贷、债券、信托等，其他资金占比最高。
• 融资压力：房地产信托融资收缩，销售回款和开发贷增速放缓，融资缺口难以填补。
• 行业集中度提升：融资优势明显的房企龙头将受益，行业集中度进一步提升。

图表目录（关键数据）

• 图1：金融防风险持续推进，重视程度不断提升。
• 图2：多数上市银行同业负债下降。
• 图3：银行同业资产、负债规模收缩，非银类资产增速下滑。
• 图4：表外理财、券商资管等规模有所回落。
• 图5：股权及其他投资同比回落至零附近。
• 图6：多数上市银行总负债增速较2016年回落。
• 图7：股份制银行和城商行总资产增速回落幅度较大。
• 图9：房地产、水利环境和建筑等行业信托融资大幅增加。
• 图11：我国非金融部门杠杆率已超过美国、远超新兴市场经济体。
• 图13：我国企业杠杆率高于主要发达和新兴市场经济体。
• 图17：部分省市地方债和城投债存量规模显著高于债务余额。
• 图19：防风险推进，或通过三条路径影响实体融资。
• 图20：债券发行利率上升，债券融资增速回落。
• 图25：债券融资成本快速大幅上升，超过贷款成本。
• 图30：2017年底以来，社融和企业中长期资金来源增速逐步回落。
• 图34：房地产、水利环境和建筑业信托余额居前。
• 图39：近年来，一般财政支出有所放缓。
• 图41：国有土地使用权出让收入是政府性基金主要收入来源。
• 图42：2018年政府性基金预算支出大幅增加。
• 图46：去年11月“92号文”发布以来，清库项目投资额近2.2万亿元。
• 图49：2018年基建投资增速分情景预测。
• 图50：房地产开发投资资金来源规模大于实际投资完成额。
• 图52：房地产开发投资资金来源中，其他资金和自筹资金占比居前。
• 图55：商品房销售面积与房地产开发投资其他资金来源同比走势一致。
• 图62：2018年以来，房地产债净融资规模有所修复。
• 图65：2009年以来房地产龙头企业销售额集中度持续提升。

表格目录（关键数据）

• 表1：2017年防风险政策主要围绕同业、理财和表外等领域。
• 表2：从去杠杆到结构性去杠杆。
• 表3：对地方政府融资行为的监管趋严。
• 表5：2018年基建主要融资的情景分析。
• 表6：2018年房地产主要融资情景分析。

风险提示

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整。
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

联系方式

• 分析师：赵伟
  电话：(8621) 61118798
  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
  执业证书编号：S0490516050002

• 联系人：杨飞
  电话：(8621) 61118697
  邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

• 联系人：顾皓卿
  电话：(8621) 61118701
  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

• 联系人：张蓉蓉
  电话：(8621) 61118701
  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn