广发宏观：物极必反，从美元重回100说起-20200319-广发证券-21页_1mb

报告摘要

本报告分析了美元指数重回100背后的原因，认为这是海外各类资产处于极端状态的结果。同时指出，居民部门去杠杆引发了财政货币化和资产泡沫化，而疫情持续时间将决定主权债务风险和国际货币储备地位的变化。报告还预测，动荡过后全球可能重新进入宽信用周期，并对多种风险进行了提示。

3月里的“百年一遇”事件：
- 2020年2月25日，10年期美债收益率跌至1.33%，创百年新低。
- 3月9日，10年期美债收益率进一步降至0.54%。
- 3月17日，国际黄金与原油价格比值和黄金与白银比值均创1968年以来新高。
- 美股10天内经历四次熔断。
极端指标导致资产失去安全边际：
- 美股作为风险资产的锚、美债作为安全资产的锚，均失去安全边际。
- 变现成为首选，推动美元指数上涨。

居民部门去杠杆是金融危机后的重要任务：
- 2008年金融危机后，美国居民资产负债率从19.7%降至13.3%。
- 信贷缺口成为衡量私人部门杠杆风险的重要指标，BIS将10%作为预警值。
QE的双重作用：
- 为居民减负：QE提振金融资产，减少地产负担，缓解居民资产负债率。
- 为财政开路：QE降低政府债务利息支出，为财政刺激创造条件。
超低利率导致金融资产泡沫：
- 2018年初标普500的CAPE达到34倍，为纳斯达克泡沫破灭后之最。
- 全球总财富增速（5.82%）显著高于名义GDP增速（3.18%），显示资产泡沫现象。
贫富分化影响经济增长：
- 低收入群体收入增速对消费影响更大，而高收入群体更多受益于金融资产增值。
- 金融资产泡沫加剧贫富分化，限制长期经济增长潜力。

疫情对居民部门风险可控：
- 美国居民资产负债率仅为13.3%，除非美股暴跌50%，否则不会失控。
- 其他国家私人信贷缺口均低于10%，居民部门风险可控。
疫情持续时间决定主权债务风险：
- 若疫情持续时间较长，财政刺激力度加大，将导致债务利息支出上升。
- 当前无风险利率已无下移空间，若进一步上升，将引发债务危机。
存量债务压力测试：
- 日本仅需无风险利率上升0.02%就可能面临债务违约。
- 葡萄牙、法国等国无法承受国债收益率上行1个百分点。
增量债务压力测试：
- 在无风险利率不变情况下，葡萄牙仍有2%的财政空间；法国、西班牙、英国的财政空间分别相当于各自名义GDP的24%、41%和42%。
欧日国际货币储备地位面临挑战：
- 疫情持续将加剧欧日主权债务风险，可能影响其国际货币储备地位。
产油国与部分拉美国家外部风险敞口较大：
- 哈萨克斯坦、委内瑞拉、安哥拉、墨西哥、阿根廷、土耳其、巴西、卡塔尔、俄罗斯等国外债占外储及GDP比重均较高。
- 国际油价低于产油国盈亏平衡点，导致其外部风险敞口较大。