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泡泡玛特（09992.HK）2020年收入符合预期，线下开店有望提速

核心内容概览

泡泡玛特（09992.HK）在2020年实现了收入和经调整纯利的较快增长，但净利率略低于预期。公司通过IP多元化和线下渠道扩张，持续推动业务发展。分析师维持“买入”评级，认为公司线下开店有望提速，业绩将进入加速拐点。

主要观点

1. 收入增长与净利率变化

• 2020年总收入：25.1亿元，同比增长49.3%。
• 2020年经调整纯利：5.9亿元，同比增长25.9%。
• 2020H2收入：17.0亿元，同比增长48.7%。
• 2020H2经调整纯利：4.1亿元，同比增长19.5%。
• 净利率：2020年为23.5%，同比下降约4.4个百分点，主要由于毛利率下降和费用率提升。

2. IP收入结构优化

• IP收入分布更均衡：Molly仍然是收入占比最高的IP，但占比下降至14.2%，头部IP（如Molly、Dimoo、Pucky、The Monsters）收入占比均超过8%。
• 爆款IP表现突出：SKULLPANDA系列收入达3907万元，密林古堡系列首发即售出27.6万个，展现强劲的爆款打造能力。
• 非独家IP收入占比提升：2020年非独家IP收入占比达14.7%，有助于拓宽受众群体。
• 自有品牌占比提升：泡泡玛特品牌产品收入占比提升至85%，第三方产品占比下降至14.7%。

3. 渠道表现分析

• 零售店收入：2020年收入10.0亿元，同比增长35%；2020H2收入6.9亿元，同比增长36%。2020年末零售店数量达到187家，净开店73家。平均店效仍有提升空间。
• 线上渠道收入：2020年收入9.5亿元，同比增长77%；2020H2收入6.2亿元，同比增长64%。微信小程序“泡泡抽盒机”收入增速稳定，反映核心客群粘性。
• 机器人商店收入：2020年收入3.3亿元，同比增长32%；2020H2收入2.2亿元，同比增长34%。机器人店数量达1351家，净开店526家，未来将助力零售店下沉。
• 经销渠道收入：2020年收入2.1亿元，同比增长88%；2020H2收入1.5亿元，同比增长100%。海外经销渠道增长显著，收入达0.74亿元，同比增长176%。
• 展会收入：2020年收入0.2亿元，同比下降48%，主要受疫情影响，北京潮玩展取消。

关键信息

• 会员增长：2020年末注册会员数量达740万人，同比增长显著，消费占比达88.8%，会员体系不断完善。
• 存货情况：2020年末存货为2.25亿元，同比增加1.29亿元，但2020H2存货保持稳定。
• 盈利预测：2021-2023年预计归母净利润分别为11.1/16.5/24.1亿元，对应EPS为0.8/1.2/1.7元，当前股价对应PE为57.0/38.5/26.3倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司线下开店有望提速，头部IP新品推出后业绩有望迎来加速拐点。

风险提示

• 线下开店速度不及预期
• 新IP孵化不及预期

估值与财务指标

总结

泡泡玛特在2020年实现了收入和利润的稳步增长，但净利率略低于预期，主要受毛利率和费用率变化影响。公司IP结构日益均衡，爆款能力持续验证，同时线下渠道进一步下沉，线上保持高增长。分析师维持“买入”评级，认为公司未来业绩有望加速增长，但需关注开店速度和新IP孵化进度等风险因素。