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逆周期淡出，人民币汇率运行弹性增强

核心内容

2025年5月，人民币兑美元汇率呈现升值趋势，整体升值约1.3%，从月初的7.28升至7.19。美元指数小幅上涨0.1%，人民币升值表现稳健。汇率走势受到出口回暖与逆周期政策边际变化的双重推动，同时美元兑人民币中间价对市场供需反应更加直接，使人民币汇率更具弹性。

主要观点

• 人民币升值背景：5月出口数据改善，市场结汇意愿增强，叠加逆周期因子调整至0%，人民币汇率对市场反应更为灵敏，推动升值。
• 美中利差扩大：美国国债收益率整体上行，中国国债收益率相对稳定，美中利差扩大，对汇率形成一定影响。
• 中美经济基本面差异：美国经济数据表现稳健，内需韧性较强；中国则面临制造业景气度回落、价格指标承压，但政策宽松与资金面稳定支撑经济修复。
• 贸易政策缓解不确定性：中美暂停新一轮高额关税，平均关税水平大幅下降，短期内缓解市场对贸易摩擦的担忧，为人民币汇率提供支撑。
• 资本流动结构变化：结售汇逆差扩大，但企业结汇意愿增强，远期结售汇签约增加，反映企业套保行为趋稳，汇率预期趋于理性。

关键信息

一、美元兑人民币

• 5月人民币兑美元升值约1.3%，汇率维持在7.20附近。
• 逆周期因子于5月降至0%，中间价对市场供需反应更直接，汇率弹性增强。
• 离岸与在岸人民币汇率多次出现倒挂，反映境外市场对资金流动与风险事件的敏感性上升。
• 人民币期权隐含波动率回落，市场对汇率方向预期温和。

二、宏观经济

• 中国宏观经济数据：
  • 4月出口同比增长9.3%，进口由降转增，外贸韧性较强。
  • 制造业PMI回落至49，显示制造业进入调整期，但政策空间充足。
  • CPI同比下降0.1%，PPI降幅扩大至2.7%，整体物价温和运行。
  • 社会融资规模存量同比8.7%，贷款余额同比7.2%，显示货币政策保持稳中偏松。
• 美国宏观经济数据：
  • 4月非农新增就业17.7万，就业市场边际降温，薪资增速温和。
  • CPI同比增速降至2.3%，核心CPI为2.8%，通胀压力缓解。
  • 5月制造业和服务业PMI均超预期反弹，显示经济动能阶段性修复。
  • 财政政策不确定性上升，美联储对政策调整保持耐心，年内降息预期后移。

三、人民币三因素拟合

• 美中十年期国债利差扩大，显示市场对中长期通胀与财政风险的重定价。
• 人民币远期与掉期价格温和上行，反映市场对中期汇率稳定预期增强。
• 中美贸易政策不确定性缓解，关税水平显著下降，但关键技术出口管制仍存，企业对政策走向保持谨慎。

四、从结售汇看资本流动

• 4月银行结售汇逆差扩大至42.57亿美元，企业结汇意愿增强，银行代客结售汇顺差达58.93亿美元。
• 远期结汇签约额增加，购汇签约减少，净结汇未到期余额上升，企业套保行为更趋积极。
• 资本项下波动加剧，但外资人民币债券托管量回升，对冲资本流动压力。

风险提示

• 地缘政治风险
• 全球经济超预期下行
• 美联储政策调整风险
• 海外流动性冲击

策略展望

• 人民币短期或维持偏强震荡，受出口改善、逆周期因子淡出及贸易不确定性缓解支撑。
• 汇率弹性上升背景下，波动可能加剧，需关注外部政策预期变化。

图表概览

• 图1-3：美元兑人民币汇率走势（在岸、离岸、中间价）
• 图4：美元指数走势
• 图5-6：美元兑人民币远期与掉期报价
• 图7：人民币逆周期因子变化
• 图8：外汇期权隐含波动率
• 图9-10：美中国债收益率走势
• 图11-12：美元兑人民币远期与掉期走势
• 图13-14：中美经济数据对比
• 图15-16：美中十年期国债利差与长短期利差
• 图17：美国缩表压力
• 图18-19：中国进出口与中美贸易不确定性指数
• 图20：花旗经济意外指数与美元兑离岸人民币走势
• 图21-26：银行结售汇、涉外收付款差额、远期结售汇签约及结售汇率等资本流动相关数据

本期分析研究员

• 蔡劭立：从业资格号F3063489，投资咨询号Z0014617
• 高聪：从业资格号F3063338，投资咨询号Z0016648
• 汪雅航：从业资格号F03099648，投资咨询号Z0019185

联系人

• 朱思谋：从业资格号F03142856，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号

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