20211115-新时代证券-美股的长期趋势及短期波动_13页_886kb

报告摘要

美股的长期趋势及短期波动总结

核心内容

本文主要探讨美股长期趋势性上涨背后的经济基础，以及美股短期波动中真正的调整期出现在经济周期的哪个阶段。文章指出，美股的PE（市盈率）和PB（市净率）持续上升，无法单纯用货币政策解释，而是源于经济结构的变化，特别是垄断能力的增强。

主要观点

1. 美股长期上升的经济基础

货币政策的局限性：尽管美联储采取了宽松货币政策，但美股的PE和PB长期上升，说明货币政策并非主要驱动因素。
垄断能力的增强：美股上涨的经济基础在于新经济的天然垄断性和传统经济的市场集中度提升。
资本回报率与利率背离：垄断能力使企业资本回报率（ROE）高于融资成本（利率），导致贴现率低于ROE，推动PE和PB上升。
PE与ROE的关系：合理的PE应与资本回报率ROE相关，但垄断能力的存在使PE不再遵循均值回归规律。
PB的上升机制：PB的上升源于垄断利润和贴现率的下降，企业市场价值高于账面价值，反映其垄断租金的增加。

2. 美股真正的调整期

短期波动与经济周期：美股的短期波动与经济周期密切相关，真正的调整期出现在经济衰退、产出缺口即将向下的阶段。
产出缺口与股价的关系：产出缺口是水平变量，对应股价水平；产出增速缺口是一阶变量，对应股价增速。
ROE与股价调整：只有当产出增速低于潜在产出增速，ROE下降，股价才会出现负增长。
利率与股价调整：利率达到峰值附近时，股价开始进入真正的调整期。资本边际报酬递减与融资成本上升共同推动经济周期下行。

关键信息

PE与PB的持续上升：1980年代以来，美股PE和PB持续上升，反映经济垄断化趋势。
疫情冲击下的美股表现：尽管疫情冲击严重，但美股仍快速反弹并创历史新高，显示其估值体系存在特殊性。
经济周期的非对称性：产出缺口为负、上升的时间较长，而转正后可能迅速下降，符合弗里德曼提出的“摆动模式”。
未来调整风险：2022年下半年或2023年，美国产出缺口可能转负，美股将面临较大调整压力。
自然利率的影响：疫情使长期自然利率下降，短期自然利率受财政和货币政策影响，可能先升后降，影响美股走势。

结构分析

1. 美股长期上升的经济基础

货币政策的解释不足：虽然货币宽松降低了无风险利率并提高了风险偏好，但无法完全解释美股长期上涨。
垄断能力的作用：垄断能力通过降低工资率和利息率，提高资本回报率，使PE和PB持续上升。
估值体系的特殊性：PE和PB的合理水平受垄断能力影响，不能简单用ROE判断是否高估。

2. 美股真正的调整期

经济周期与股价调整：美股调整期通常出现在产出缺口即将向下的经济衰退阶段。
ROE与股价的关系：ROE是连接实体经济和股价的核心变量，其变化直接影响股价走势。
利率作为信号指标：利率达到峰值附近时，股价开始进入调整期，反映资本边际报酬递减和融资成本上升。

结论

美股长期趋势性上涨源于经济结构的变化，特别是垄断能力的增强，使资本回报率高于融资成本，推动PE和PB上升。短期波动则与经济周期密切相关，真正的调整期出现在产出缺口下降、ROE开始下降、利率达到峰值时。未来，随着产出缺口可能转负，美股将面临较大调整压力，但疫情后经济的垄断化与轻资产化趋势可能延续，使PE上升趋势保持。