2017-【评级报告】首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划优先级资产支持证券信用评级报告_31页_801kb

首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划优先级证券信用评级报告总结

核心内容

本专项计划由首誉光控设立，基础资产为重庆融科光控实业发展有限公司持有的“大融城”商业物业。该物业位于重庆观音桥商圈核心地段，截至2015年12月底入驻商家309家，出租率97.76%，是一个大型综合性商业百货中心。

优先级资产支持证券分为优先A档和优先B档，分别获得【AAA】和【AA+】的信用评级，预期收益和本金偿付可能性极高，违约风险极低。次级资产支持证券未进行评级。

主要观点

• 物业资产质量高：大融城地处核心商圈，出租率高，租金收入稳定，且物业评估价值为250,172.46万元，对优先级本金的覆盖倍数为1.56倍，对优先A档的覆盖倍数为1.92倍，保障程度高。
• 差额支付承诺：光大控股作为差额支付承诺人，承诺在委贷监管账户资金不足时补足差额，其【AAA】主体信用级别为优先级证券提供强大保障。
• 优先收购权机制：光大控股或其指定主体拥有优先收购基础资产和底层资产的权利，若其行使该权利，优先级本金将有保障。
• 处置机制：若优先收购权未行使，通过市场化处置或发行公募REITs，优先级本金可获得较高覆盖倍数。
• 交易结构稳健：专项计划设有提前终止机制和清晰的现金流分配流程，保障了资产支持证券的收益和本金偿付。
• 租金收入波动风险：尽管存在租金波动风险，但大融城地理位置优越，租金收入稳定性较高，且有差额支付机制缓解该风险。
• 市场环境分析：重庆作为中西部核心城市，商业发展良好，物业资产价值稳定，未来增长空间大。

关键信息

专项计划结构

• 原始权益人：上海雷泰投资中心（有限合伙）
• 物业持有人：重庆融科光控实业发展有限公司
• 计划管理人：首誉光控资产管理有限公司
• 基金管理人：光控安石（北京）投资管理有限公司
• 托管人：中国民生银行股份有限公司上海分行
• 监管银行/委贷银行：兴业银行股份有限公司重庆分行
• 优先收购权人/差额支付承诺人：中国光大控股有限公司
• 专项计划规模：25亿元，其中优先A档13亿元，优先B档3亿元，次级9亿元

现金流分析

• 正常景况：FFO对优先A档利息覆盖倍数为1.63至3.13倍，对优先级利息覆盖倍数为1.28至2.46倍。
• 压力景况：在租金收入下降或物业资产价值下跌情况下，优先A档和优先级的覆盖倍数分别为1.37至1.82倍和1.08至1.43倍，但仍能通过差额支付机制保障偿付。
• 处置收入：在优先收购权未行使时，处置收入对优先A档本金覆盖倍数为1.92倍，对优先级本金覆盖倍数为1.56倍。

风险及缓释措施

• 租金收入波动风险：通过高出租率、优质地段、差额支付承诺等方式进行缓释。
• 优先收购权未行使风险：物业资产价值高，且存在提前终止机制，可启动处置流程保障本金。
• 市场环境变化风险：重庆经济稳步增长，物业资产价值下降可能性低，同时有提前终止机制应对极端情况。

产品结构与分配机制

分配种类

• 回收款分配：基于物业持有人的经营性净现金流进行分配。
• 处分分配：基于物业资产出售、发行公募REITs等取得的收入进行分配。
• 份额分配：基于私募基金持有的REITs份额收益进行分配。

分配流程

• 回收款分配流程：从监管银行核算日开始，依次进行差额支付、利息偿付、费用支付及本金分配。
• 处分分配流程：在处置期，按照类似流程进行资金划拨与分配。
• 公开发行分配流程：按照法律法规及持有人大会通过的分配方案进行。

分配顺序

• 回收款分配：优先支付税费、执行费用、登记托管费用、管理费、优先A档收益、优先B档收益、差额支付资金、契税等，最后支付次级资产支持证券。
• 处分分配：顺序与回收款分配类似，确保优先级资产支持证券的本金和收益优先得到偿付。

评级意见

中诚信证评基于以下因素给予优先A档资产支持证券【AAA】级，优先B档【AA+】级：

• 交易结构和基础资产的法律完备性；
• 光大控股的差额支付承诺；
• 物业资产的市场价值及覆盖倍数；
• 基金管理人光控安石的处置能力；
• 退出机制的可行性；
• 托管人和监管银行的专业性和稳定性。

重要参与方

• 原始权益人：上海雷泰投资中心（有限合伙），注册资本5万元，由光大控股控制。
• 计划管理人：首誉光控资产管理有限公司，注册资本1.2亿元，具备较强的风险控制能力。
• 基金管理人：光控安石（北京）投资管理有限公司，是光大控股的全资子公司，具备丰富的房地产投资经验。
• 托管人：民生银行上海分行，具备良好的托管业务经验。
• 监管银行/委贷银行：兴业银行重庆分行，负责资金监管和发放委托贷款。

物业资产概况

• 地理位置：重庆观音桥商圈核心地段，2010年整体改建装修并投入使用。
• 建筑面积：151,013.72平方米，实际经营面积128,648.81平方米。
• 租户结构：主要来自餐饮、零售、娱乐等行业，租约期分布广泛，其中5年以上的租约占比达72.88%。
• 租金模式：采用保低租金和销售额扣点两者取高的方式，租金每年有10%~30%的上浮空间。

财务分析

• 资本结构：融科光控资产规模相对稳定，但资产负债率较高，债务结构有待优化。
• 经营情况：租金收入稳定，经营性净现金流逐年增长，但因长期借款导致财务费用高企，盈利能力较弱。
• 盈利趋势：随着租金收入增长，亏损规模逐步缩小，未来盈利能力有望增强。

市场环境与物业资产价值

• 商业地产市场：全国商业地产发展迅速，但存在阶段性下行风险。
• 重庆商业地产：作为中西部核心城市，重庆商业地产市场稳定，租金收入增长潜力大。
• 物业资产价值：根据评估，物业资产价值对优先级本金的覆盖倍数较高，未来价值仍有上升空间。

未来展望

• 物业资产增长潜力：重庆经济发展良好，商业需求持续增长，物业资产价值有望保持稳定。
• 优先收购权保障：光大控股作为优先收购权人，能够为优先级资产支持证券提供强有力的保障。
• 差额支付机制：确保物业持有人在现金流不足时，能够及时补足差额，保障优先级收益。
• 退出机制完善：包括市场化处置、发行公募REITs等方式，为优先级本金提供多种保障路径。

总结

本专项计划结构清晰、机制稳健，物业资产位于核心商圈，出租率高，租金收入稳定，具备良好的现金流保障。光大控股的差额支付承诺和优先收购权机制有效缓释了可能的风险，同时，物业管理人和托管人具备良好的专业能力和经验。总体来看，本专项计划具备较强的信用支撑，优先级资产支持证券具有较高的偿付可能性。