20260914-中金公司-_中金固收_信用_降支出背景下的城投流动性改善_城投债券发行人2026年半年报点评_28页_5mb

城投流动性改善分析总结

核心内容概述

本报告基于2026年城投债券发行人半年报数据，分析了城投行业在降支出背景下的财务状况与流动性改善情况。核心内容包括盈利状况、现金流变化、债务结构、资产端表现以及区域和层级分化。

主要观点

1. 盈利状况

• 营收持续下降：城投营业收入在2024年首次下滑，2025年上半年小幅回升后，2026年上半年再次下降。
• 净利润首次增长：2026年上半年净利润同比大幅增长39.1%，为近三年首次出现增长。
• 盈利分化严重：尽管净利润整体增长，但仍有56.61%的发行人净利润下降，20.24%的发行人出现亏损。
• 投资收益和政府补助贡献显著：2026年上半年投资收益占净利润比重为75%，政府补助占比为3074%，显示对净利润的支撑作用。

2. 现金流改善

• 筹资现金流仍弱：2026年上半年筹资活动净现金流同比下滑15.45%，省级平台下滑幅度最大。
• 经营现金流显著改善：非重点省份经营活动现金流从流出转为净流入，且流入规模持续扩大。
• 自由现金流缺口收窄：自由现金流缺口同比改善32.31%（重点省份）和43.26%（非重点省份），筹资对自由现金流缺口的覆盖倍数达到293%，为近年来最高水平。

3. 资产与债务增速放缓

• 资产端增速放缓：2026年上半年土地资产同比增长3.4%，（应收账款+其他应收款）同比增长4.7%，均低于2025年上半年。
• 债务增速持续下降：2026年上半年城投宽口径总债务同比增长4.6%，低于2025年上半年的6.0%。
• 重点省份债务结构改善：重点省份窄口径短债持续下降，短债占比从2023年Q2的28.8%降至2026年Q2的23.1%，体现出债务置换成效。

4. 区域与层级分化

• 区域差异显著：重点十二省份在债务结构、流动性等方面表现优于非重点省份。
• 层级差异明显：省级平台在投资收益、补贴等方面占比较高，但净利润下滑；区县级平台短债增速较高，流动性相对较弱。
• 部分省份改善明显：如西藏、福建、辽宁等省份在货币资金和投资收益方面出现显著增长。

关键信息

财务指标变化

• 净利润：2026年上半年同比增长39.1%，为近三年首次增长。
• 自由现金流缺口：2026年上半年为-0.55万亿元，较2025年上半年收窄。
• 筹资现金流覆盖倍数：2026年上半年为293%，较2025年上半年提升。
• 货币资金：2026年上半年同比增长4.4%，延续2025年的回升态势。
• 资产负债率：2026年上半年末为62.7%，较2025年上半年上升。
• 债务资本比：2026年上半年末为60.2%，较2025年上半年上升。
• 货币资金/宽口径短债：2026年上半年末为28.9%，较2025年上半年下降0.7个百分点，但下滑幅度收窄。

债务结构变化

• 短债占比下降：重点省份窄口径短债占比从2023年Q2的28.8%降至2026年Q2的23.1%。
• 区县级短债增速高：区县级平台宽口径短期债务增速为8.2%，高于总债务增速。
• 省级平台以长债为主：省级平台宽口径短期债务增速为0.5%，为近两年首次反弹。

流动性指标

• 重点省份流动性改善：货币资金/宽口径短债指标连续两年改善。
• 非重点省份流动性相对较弱：该指标排名后9名中有6个为重点十二省份。
• 区县级平台流动性最弱：货币资金/宽口径短债指标降至26.6%。

结论

在化债背景下，城投行业整体呈现营收下降、净利润增长、自由现金流缺口收窄、债务结构改善及流动性指标有所回升的趋势。尽管筹资现金流仍偏弱，但经营现金流改善和债务置换使得城投的流动性得到一定程度的改善，尤其是重点省份。然而，城投行业仍存在较大的分化，部分区域和层级的流动性及盈利状况依然严峻，需关注其偿债能力和资金压力。