20260515-中金公司-_中金固收_信用_融资仍然偏紧_但流动性指标边际有所好转_城投发行人2025年年报点评_30页_5mb

城投发行人2025年年报财务状况总结

核心内容概述

2025年，城投发行人整体财务状况呈现出以下特点：

• 营收连续第二年下滑，营业利润亏损幅度扩大，仍依赖补贴；
• 经营活动现金流持续改善，自由现金流缺口收窄；
• 融资依旧偏紧，但筹资对自由现金流缺口的覆盖倍数回升；
• 资产和债务增速继续放缓，流动性指标弱化趋势放缓；
• 股权投资趋于稳健，投资收益小幅回升；
• 货币资金扭转了2022年以来的下滑趋势，流动性和偿债能力有所改善。

主要观点与关键信息

1. 盈利状况

• 城投盈利主要依赖补贴，2025年补贴收入占净利润比重为241%，远高于2023年的138%和2024年的206%。
• 营业利润亏损进一步扩大，2025年平均营业利润为-2.23亿元，亏损发行人占比达59.5%。
• 净利润同比下降16.3%，延续此前两年的下降趋势，主要因营业收入下滑，补贴和投资收益增幅有限。

2. 现金流状况

• 经营活动现金流：持续改善，2025年合计净流入9039.8亿元，同比增长82.15%。
• 自由现金流缺口：2025年自由现金流缺口同比收窄，为-14.92亿元，较2024年的-18.80亿元有所改善。
• 筹资现金流：2025年筹资活动净现金流同比小幅回升5.07%，但绝对规模仍较低，对自由现金流缺口的覆盖倍数提升至1.08倍（2024年为0.81倍）。
• 投资现金流：净流出规模仍大，但已连续三年下降，2025年净流出3.05万亿元。

3. 资产与债务状况

• 资产端：城投资产增速持续放缓，土地资产同比增速降至3.3%，低于2023年的10.1%和2024年的5.1%。
• 债务端：宽口径总债务同比增长5.4%，主要来自银行借款，债务结构有所改善，短债占比上升。
• 货币资金：2025年城投货币资金同比增长4.3%，扭转了2022年以来的下滑趋势，但绝对水平仍不高。

4. 行政级别分化

• 省级平台：净利润下滑幅度较大（34.1%），主要因补贴收入下滑，投资收益对利润贡献较高（274%）。
• 地市级平台：净利润下滑幅度更大（41.4%），主要因营收下滑导致营业利润下降。
• 区县级平台：净利润下滑幅度相对较小，但筹资活动现金流在2025年有所反弹，对自由现金流缺口的覆盖倍数提升最为显著。

5. 区域分化

• 重点省份：包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，这些地区净利润下滑幅度更大，依赖政府补贴，筹资能力较弱。
• 非重点省份：整体财务状况优于重点省份，尤其是经营性现金流表现更好，筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数更高。
• 高债务负担区域：广西、青海、天津、湖南、重庆、吉林、云南等地区广义债务/广义财力指标较高，债务负担较重。

关键财务指标

风险提示

• 城投发行人特异性指标统计存在疏漏，样本披露不足可能导致统计失真。
• 城投融资持续收紧，流动性压力仍存，部分区域债务负担较重。

结论

尽管城投发行人2025年面临收入下滑、利润下降等挑战，但经营活动现金流持续改善，自由现金流缺口收窄，货币资金有所回升，流动性指标弱化趋势放缓。不同行政级别和区域的城投平台表现出显著分化，省级和地市级平台仍面临较大的财务压力，而区县级平台在融资方面有所改善。未来需关注城投融资政策的进一步收紧对城投财务状况的潜在影响。