核心内容概述
恩捷股份是锂电化学品行业的领先企业，专注于锂电池隔膜的研发、生产和销售。公司近年来在营收、净利润和毛利率等方面表现出强劲的增长势头，尤其在2022年第一季度实现了显著的业绩提升。公司计划通过持续的产能扩张巩固其在全球市场的领先地位，并提升单平净利水平。
主要观点
- 业绩增长：2022年第一季度公司实现营收25.9亿元，同比增长79.6%；归母净利润9.2亿元，同比增长111.9%；扣非归母净利润8.8亿元，同比增长116.9%。2021年公司营收达到79.8亿元，同比增长86.4%；扣非归母净利25.7亿元，同比增长159.2%。
- 毛利率提升：2022年第一季度毛利率为48.5%，与2021年第一季度持平，但环比下降4.5个百分点。预计2022年全年毛利率将逐步提升。
- 单平净利上行：2022年第一季度单平净利约为0.8元/平，考虑年终奖金等因素，还原后单平净利可能超过0.9元/平，预计下半年单平利润有望继续上行。
- 产能扩张：2021年底公司产能达到50亿平，出货量超30亿平，全球领先。2022年计划扩产25条，2023年计划扩产30条，预计到2025年全球市占率目标达到50%。
- 投资建议：首次覆盖给予“买入-A”评级，预计公司2022年-2024年归母净利润分别为50.9亿元、74.6亿元、108亿元，对应2022年动态市盈率约为34倍。
- 风险提示：新能源汽车销售不及预期、扩产进度不及预期。
关键信息
市场表现
- 收盘价：2022年4月29日为202.95元
- 总股本：8.92亿股
- 流通股本：7.43亿股
- 流通市值：1,508.37亿元
基础数据
- 每股净资产：16.47元
- 每股资本公积：8.56元
- 每股未分配利润：6.95元
财务预测与估值
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
4,283 |
7,982 |
13,240 |
18,281 |
25,826 |
| 净利润（百万元） |
1,116 |
2,718 |
5,091 |
7,464 |
10,816 |
| 毛利率（%） |
42.6 |
49.9 |
56.7 |
58.2 |
59.2 |
| 每股收益（元） |
1.25 |
3.05 |
5.71 |
8.36 |
12.12 |
| P/E（倍） |
157.0 |
64.4 |
34.4 |
23.5 |
16.2 |
| P/B（倍） |
15.9 |
12.7 |
9.4 |
6.8 |
4.8 |
财务报表预测
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产 |
8,708 |
9,463 |
20,255 |
26,151 |
38,169 |
| 现金 |
2,375 |
1,833 |
8,820 |
12,178 |
17,204 |
| 应收票据及应收账款 |
2,708 |
4,774 |
7,636 |
9,499 |
14,708 |
| 非流动资产 |
11,864 |
16,660 |
24,550 |
32,865 |
45,462 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
1,055 |
1,419 |
4,770 |
6,759 |
9,599 |
| 投资活动现金流 |
-5,276 |
-3,715 |
-8,735 |
-9,639 |
-14,541 |
| 筹资活动现金流 |
5,560 |
1,613 |
622 |
398 |
1,061 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
4,283 |
7,982 |
13,240 |
18,281 |
25,826 |
| 营业成本 |
2,457 |
4,002 |
5,737 |
7,640 |
10,538 |
| 归属母公司净利润 |
1,116 |
2,718 |
5,091 |
7,464 |
10,816 |
主要财务比率
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增长率（%） |
35.6 |
86.4 |
65.9 |
38.1 |
41.3 |
| 营业利润增长率（%） |
23.9 |
144.3 |
100.5 |
41.0 |
44.0 |
| 归属母公司净利润增长率（%） |
31.3 |
143.6 |
87.3 |
46.6 |
44.9 |
| 毛利率（%） |
42.6 |
49.9 |
56.7 |
58.2 |
59.2 |
| 净利率（%） |
26.0 |
34.0 |
38.5 |
40.8 |
41.9 |
| ROE（%） |
10.1 |
19.9 |
28.6 |
29.0 |
29.7 |
| ROIC（%） |
7.8 |
14.2 |
15.8 |
16.7 |
17.2 |
| 资产负债率（%） |
43.6 |
44.3 |
55.4 |
52.8 |
52.9 |
| 流动比率 |
2.0 |
1.4 |
1.0 |
1.0 |
1.0 |
| 速动比率 |
1.5 |
1.0 |
0.8 |
0.9 |
0.9 |
| 总资产周转率 |
0.3 |
0.3 |
0.4 |
0.4 |
0.4 |
| 应收账款周转率 |
2.0 |
2.1 |
2.1 |
2.1 |
2.1 |
| 应付账款周转率 |
2.4 |
3.5 |
3.5 |
3.5 |
3.5 |
| P/E（倍） |
157.0 |
64.4 |
34.4 |
23.5 |
16.2 |
| P/B（倍） |
15.9 |
12.7 |
9.4 |
6.8 |
4.8 |
| EV/EBITDA（倍） |
83.6 |
41.3 |
24.0 |
17.0 |
12.2 |
投资评级说明
- 买入-A：预计涨幅领先相对基准指数15%以上。
- 风险评级：
- A：预计波动率小于等于相对基准指数；
- B：预计波动率大于相对基准指数。
风险提示
分析师信息
- 肖索：执业登记编码S0760522030006，邮箱xiaosuo@sxzq.com
- 李召麒：执业登记编码S0760521050001，电话010-83496307，邮箱lizhaoqi@sxzq.com
公司信息
- 山西证券研究所：
- 上海：上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼802室
- 太原：太原市府西街69号国贸中心A座28层
- 深圳：广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层
- 北京：北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层
- 电话：0351-8686981 / 010-83496336
- 网站：http://www.i618.com.cn
