宏观专题经济报告：供给冲击扩散不同，调控需有针对性-20191223-渤海证券-20页_1mb

供给冲击扩散不同 调控需有针对性

核心内容概述

本文主要分析了当前中国面临的供给冲击对CPI的影响，以及在不同经济背景下的政策调控策略。通过对比美国“滞胀”时期的经验，强调我国当前经济环境下政策调控应更加注重结构性问题，而非简单照搬历史经验。

主要观点

• 供给冲击对CPI影响显著：非洲猪瘟疫情导致生猪供给大幅下降，猪肉价格持续上涨，成为推动CPI同比增速的关键因素。
• 猪肉对CPI冲击有限但权重提升：猪肉价格波动对CPI食品类影响较大，但对非食品类影响较小，且持续性低。同时，猪肉在CPI中的权重随价格上升而提升，从而加大其对CPI同比的冲击。
• CPI与PPI背离由供给主导：当前CPI与PPI的背离主要是由于供给端的冲击，而非需求端的扩张。
• 政策调控需有针对性：面对供给主导的通胀，货币政策的放松效果有限，应更多依赖财政政策以刺激需求，并注重理顺信用传导机制，实现精准滴灌。

关键信息

美国“滞胀”经验

• 石油危机与通胀：1973年石油危机导致美国能源价格大幅上升，推动CPI和核心CPI同步走高。
• 政策反复与经济影响：美联储为控制通胀采取紧缩政策，导致经济增速回落、失业率上升。
• 沃尔克政策：沃尔克坚持控制通胀，尽管对经济造成冲击，但最终稳定了物价。
• 政策公信力下降：总统大选影响政策连续性，削弱了美联储的公信力。

中国猪周期影响

• 猪肉需求稳定：2013年以来，全国居民人均猪肉年消费量波动较小，保持在19.94千克左右。
• 猪肉供给波动剧烈：生猪定点屠宰量和能繁母猪存栏量波动较大，尤其是非洲猪瘟导致核心产能受损，恢复周期较长。
• 猪肉价格传导效应：猪肉价格对食品类CPI有较强影响，但对非食品类影响有限。猪肉对牛肉价格影响最大，对羊肉、鸡蛋影响次之，对蔬菜影响微弱。
• 权重变化趋势：猪肉在CPI中的权重随价格上升而增加，2015年平均为2.21%，预计2020年将进一步提升。

通胀与调控策略

• 核心CPI与PPI走势：核心CPI保持平稳，PPI持续走低，显示整体需求不足。
• 货币政策局限性：由于通胀主要由供给冲击引起，货币政策宽松效果有限，且需考虑“守护老百姓的钱”和“储蓄有息”等传统观念。
• 财政政策的重要性：在需求不足的背景下，应通过财政政策来弥补需求缺口，同时通过结构性政策提升信用传导效率。
• 政策组合建议：货币政策应保持定力，财政政策应积极作为，信用传导机制应进一步理顺，以实现总量与结构的平衡。

图表摘要

• 图1-7：展示美国GDP、CPI走势，石油价格变化，以及美联储紧缩政策对经济的影响。
• 图8-13：反映中国猪肉价格波动对其他食品价格的影响，以及猪肉在CPI中的权重变化。
• 图14-15：显示生猪屠宰量和能繁母猪存栏量的下降趋势。
• 图16-22：分析猪肉价格变动对各类食品价格的脉冲影响。
• 图23-26：展示猪肉在CPI同比与环比中的权重变化趋势。
• 图27-34：反映CPI与PPI背离、需求不足、产能利用率、工业企业盈利状况等。

风险提示

• 供给冲击再超预期：需警惕猪肉供给恢复不及预期，可能进一步加剧CPI上涨压力。

投资评级说明

• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 行业评级：看好、中性、看淡。
• 评级标准：基于未来6-12个月内相对沪深300指数的涨幅。

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总结

本文通过对美国“滞胀”时期政策调控与当前中国猪周期对CPI影响的对比分析，指出当前我国通胀主要由供给端冲击引起，而非需求扩张。因此，政策调控应以供给端修复为主，同时通过财政政策和结构性货币政策来稳定需求。文章强调，货币政策的逆周期调节应适度，不能过度宽松，以避免对信用传导机制造成干扰。此外，还需关注猪肉价格波动及其对CPI的权重变化，以更精准地制定调控政策。