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债券市场5月月报总结

核心内容概览

本报告分析了2016年5月中国债券市场在基本面、政策及资金面方面的变化，重点探讨了杠杆问题对市场的影响，并对利率债和信用债策略进行了深入研究。

主要观点与关键信息

基本面与杠杆分析

• 杠杆水平变化：

  • 银行间市场杠杆率持续在10%-15%之间波动，且增速放缓。
  • 交易所市场杠杆率较高，约为36%，但呈下降趋势，从2013年的60%明显回落。
  • 机构间存在明显分化，资金规模较大的机构杠杆率较低，而资金规模较小的机构杠杆率较高。

• 场内与场外杠杆差异：

  • 场内杠杆：通过质押/买断式回购，信息透明，监管严格，资金成本低。
  • 场外杠杆：通过结构化产品和委外业务，信息不透明，监管较弱，资金成本高。
  • 场外杠杆风险整体下降，因基本面变化和债市震荡使银行风险偏好下降，委外业务更倾向于平层产品或降低杠杆。

• 广义基金作为增配主力：

  • 广义基金是2015年债券牛市的最大增配力量，其杠杆率自2013年下半年上升，但目前已明显下降。

政策与资金面分析

• 美联储加息预期升温：

  • 美联储4月会议纪要释放出6月加息信号，美元指数大幅反弹，市场预期6月加息概率约28%，7月概率更高。
  • 纽约联储进行了小规模国债和MBS出售测试，表明美联储正在向缩表过渡。

• 人民币贬值预期：

  • 人民币在美元走强背景下顺势贬值，但未来不会采取811汇改式的突发性操作，仅在贬值预期过强时进行干预。
  • 央行的干预会导致流动性收紧，可能通过MLF等定向投放进行对冲。

• 央行货币政策：

  • 5月央行净回笼流动性，但整体仍保持中性稳健操作。
  • MPA考核制度强化了对金融机构的流动性管理，6月的考核可能导致流动性紧张。

利率债策略

• 市场走势：

  • 5月利率债收益率受政策事件影响较大，形成V形走势，最终接近或高于月初水平。
  • A股纳入MSCI、英国脱欧公投、MPA考核等事件对市场情绪造成影响。

• 政策基调：

  • 政府加杠杆、企业去杠杆成为新的政策方向。
  • 财政部和央行表态，表明将适度增加国债和地方债发行规模，以保持流动性合理充裕。

• 策略建议：

  • 建议6月底前做好流动性管理，防范久期风险。
  • 适度参与一级搏边，二级在利率上行阶段谨慎参与筑底。

信用债策略

• 市场回顾：

  • 信用债收益率整体下行，1年期品种上行，中长端品种下行幅度较大。
  • 信用利差短端扩大，中长端收窄，显示市场对短期信用风险的关注度上升。

• 评级调整：

  • 5月信用评级调整数量明显增加，其中调低主体数量是4月的三倍，且多数为央企和地方国企。
  • 评级调整高峰在5-7月，需警惕其对市场带来的压力。

• 违约情况：

  • 5月仅有两只信用债出现实质违约，但雨润和春和集团均在到期后完成兑付。
  • 信用债违约自救需注意担保形式、合同有效性及法律程序，如撤销权、代位权、破产申请等。

• 法律风险提示：

  • 债权人需关注担保合同的有效性，包括担保主体、程序及担保财产是否合法。
  • 破产申请流程较长，需谨慎选择。

未来关注重点

• 6月时点事件：

  • A股纳入MSCI指数、美联储FOMC会议、英国脱欧公投、MPA第二次考核、国债及地方债阶段性增发等事件可能对市场造成冲击。

• 流动性管理：

  • 6月流动性可能趋紧，需关注非银机构对MPA考核的适应能力，若适应良好则流动性影响减弱。

• 信用风险防范：

  • 信用债进入到期高峰，需警惕违约风险，尤其是产能过剩行业和低评级主体。
  • 债权人需关注信用债的法律救济措施，如撤销权、破产申请等。

总结

总体来看，5月债券市场在基本面和政策的双重影响下，经历了较大的波动。利率债市场受政策事件影响明显，而信用债市场则面临评级调整和违约风险的挑战。未来需重点关注6月的政策与市场事件对流动性的影响，同时加强信用风险防范。