深度报告-20201216-中泰证券-东鹏控股-003012.SZ-行业龙头渠道_品牌突出_开启成长新征程_30页_2mb

东鹏控股总结

核心内容

东鹏控股（003012）是国内领先的瓷砖和洁具一体化制造商及品牌商，具备渠道、品牌、产能、成本和产品等综合优势。公司致力于成为整体家居一站式服务供应商，通过持续的渠道扩张、产品创新和产能升级，推动业绩稳健增长。当前股价为14.44元，对应2020-2022年PE分别为20.27、16.22、13.34倍。

主要观点

• 行业地位：东鹏控股是瓷砖和洁具行业的重要参与者，2019年瓷砖销售55.58亿元，洁具销售10.33亿元，营收结构以瓷砖为主，占比达82.33%。
• 市场空间：我国建筑卫生陶瓷市场约4000亿元，其中C端和小B端占主导地位，市场空间约3700亿元，大B端约140亿元。随着消费升级和环保要求提升，中高端市场占比有望提升。
• 竞争格局：行业集中度较低，龙头企业市占率均未超过2%。东鹏在C端和小B端的市占率分别为1.43%和1.1%，未来仍有较大增长空间。
• 渠道优势：公司拥有广泛的经销商网络，截至2020年H1，经销商门店数量达7240家，其中瓷砖经销门店4981家，覆盖广度和深度领先。未来计划进一步向三、四线城市及县、镇、乡级市场渗透。
• 品牌实力：东鹏在2020年第三方品牌排名中位列中国品牌网第2、大洋洋家居网第3、网易家居第7位，品牌影响力持续增强。
• 产能布局：公司拥有10个生产基地，覆盖华南、华中、华东、西南等主要区域，未来新增产能将提升瓷砖和卫浴产品的市场供应能力。
• 成本控制：通过产线升级、共享仓建设等手段，有效降低单位成本，提升毛利率。2019年公司毛利率为35.69%，净利率为11.74%。
• 产品力：公司拥有400多个细分瓷砖产品，其中“原石”系列作为中高端产品，单价和毛利率均高于传统产品，毛利率高达50.3%。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计2020-2022年归母净利润分别为8.36亿元、10.44亿元、12.70亿元，增长稳定。

关键信息

市场规模与增长

• 建陶市场规模约4000亿元，其中C端和小B端占主导地位，大B端市场较小。
• 预计2020-2022年精装修渗透率分别为33%、40%、45%，带动大B端市场增长。
• 公司瓷砖销量1.17亿平方米，为蒙娜丽莎的1.5倍，销量优势显著。

渠道与销售模式

• 公司营收主要来自经销渠道，占比约60%，2019年营收占比59.40%，2020年H1占比58.36%。
• 直销渠道占比约40%，主要服务于大B端客户，如保利、万科等地产商。
• 公司计划通过门店升级、共享仓建设、线上引流等方式提升单店坪效。

产能与技术

• 截至2019年，公司自有瓷砖产能8111.1万平方米，自产占比64.5%。
• 未来将新增瓷砖产能4065万平方米，卫浴洁具产能420万件。
• 公司通过智能化展厅建设、信息化系统升级等方式提升产品竞争力和运营效率。

成本与费用

• 公司通过产能提升、外协成本降低、物流优化等方式有效控制成本，单位成本持续下降。
• 销售费用率和管理费用率持续下降，财务费用率有较大下行空间。
• 2020年H1，公司销售费用率下降至13.34%，管理费用率下降至11.51%，费用管控表现优异。

估值与投资建议

• 公司2020-2022年PE分别为20.27、16.22、13.34倍，高于行业平均水平。
• 与帝欧家居和蒙娜丽莎相比，公司销售渠道以经销为主，现金回款情况更优，应给予更高估值。
• 首次覆盖，给予“买入”评级，预计未来三年净利润增速分别为5.22%、24.92%、21.64%。

风险提示

• 宏观经济风险
• 行业竞争加剧
• 新建产能投放不及预期
• 应收账款风险

总结

东鹏控股凭借强大的渠道布局、品牌影响力和产能优势，正在逐步扩大市场份额并提升盈利能力。随着行业集中度的提升和中高端市场需求的增长，公司有望在未来三年内实现稳步增长，给予“买入”评级。