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报告摘要

华润万象生活投资分析总结

核心内容概述

华润万象生活作为华润集团成员公司，是中国领先的物业管理及商业运营服务商，业务涵盖住宅物业管理服务、购物中心商业运营及物业管理服务、写字楼商业运营及物业管理服务。公司凭借母公司华润置地的强有力支持，具有较强的抗风险能力与业务协同效应，且在规模扩张与盈利增长方面表现突出。公司外拓并购策略成效显著，2022年H1市场化外拓合约面积同比增长25.4%，并购交易规模达45.8亿元，未来仍有充足的资金支持进一步扩张。

主要观点

业务协同效应显著：公司三大业务板块（住宅、购物中心、写字楼）在用户群体、营销活动及轻资产运营方面形成协同效应，提升整体盈利能力。
股东实力雄厚：控股股东华润置地现金储备充足，融资能力强，财务状况良好，为公司提供稳定支持。
购物中心业务：在管及合约面积保持增长，出租率及开业率维持高位，物业费较高，2022年H1购物中心毛利率达61.6%，盈利能力强。
写字楼业务：在管及合约面积逐步增长，出租率逆势提升，毛利率提升4.6pct至32.7%，公司通过精准租赁策略吸引优质租户。
住宅业务：管理面积同比翻倍，主要得益于并购中南服务及禹洲物业，收入结构持续优化，增值服务增长快，提供稳定现金流。
行业前景广阔：物业管理行业管理面积预计2025年达416.08亿平方米，行业集中度有望提升，市场空间大。

关键信息

业务板块表现

购物中心：
- 在管面积699.2万方，占比88.12%，合约面积1419.2万方，同比增长17.6%。
- 2022年H1购物中心零售额597亿，同比增长6.6%。
- 物管费高于市场平均水平，2020H1为14.96元/月/平方米。
- 毛利率及净利率双升，2022年H1分别为61.6%、29.3%。
写字楼：
- 在管面积162.2万方，合约面积204.1万方，同比增长16%、9%。
- 2022年H1写字楼商业运营及物业管理收入7.51亿元，同比增长8.9%。
- 出租率提升至83.5%，高于市场平均水平。
- 毛利率提升至32.7%，较2021年底增长4.6pct。
住宅：
- 在管面积2.45亿方，合约面积3.23亿方，同比增长101%、99%。
- 住宅业务收入33.54亿元，其中物业管理收入23.82亿元，增值服务收入5.6亿元。
- 合同续约率稳定在98.5%以上，提供高确定性现金流。
- 物业费单价为2.69元/月/平方米，高于行业平均水平。

外拓与并购

2022年H1市场化外拓合约面积2220万方，同比增长25.4%。
并购交易规模达45.8亿元，成为物企并购市场上的后起之秀。
公司在手现金充裕，未来仍有167.61亿元支持后续并购扩张。

行业分析

行业规模：2010-2021年物业管理面积复合增长率达8.75%，预计2025年达416.08亿平方米。
行业集中度：2021年十强物企市场份额为12.84%，仍有较大增长空间。
政策推动：国家政策支持老旧小区改造及物业管理全覆盖，推动行业渗透率提升。
渗透率变化：2017-2021年住宅物业渗透率由51.04%上升至61.53%，预计2022-2025年继续增长。

财务预测

营业收入：预计2022-2024年分别为127.2亿元、172.3亿元、219亿元，年增长率分别为43.1%、35.5%、27.1%。
归母净利润：预计2022-2024年分别为22亿元、28.5亿元、35.6亿元，年增长率分别为27.6%、29.6%、24.7%。
每股收益：预计分别为0.96元、1.25元、1.56元。
PE估值：对应PE分别为23.1倍、17.8倍、14.3倍，维持“买入”评级。

风险提示

华润置地新开工及交付不达预期。
购物中心开业率及出租率不达预期。

投资建议

评级：买入（维持）。
时间：2022年10月28日。
分析师：曹旭特。
执业证书编号：S1660519040001。

图表与数据

交易数据：
- 总市值/流通市值：540.95亿港元。
- 总股本：228,250万股。
- 资产负债率：43.52%。
- 每股净资产：7.3港元。
- 收盘价：23.7港元。
- 一年内最低/最高价：22.75港元 / 46.27港元。
财务指标预测：
- 2020A至2024E营业收入及增长率。
- 2020A至2024E归母净利润及增长率。
- 2020A至2024E每股收益及PE。
图表目录：
- 图1：住宅、购物中心与写字楼协同。
- 图2：公司股权架构。
- 图3：在管购物中心项目来源。
- 图4：16城商管品牌分布。
- 图5：2021-2024E开业购物中心项目分布。
- 图6：2022E-2024E购物中心开业节奏。
- 图7：购物中心面积及同比增速。
- 图8：已开业购物中心出租率。
- 图9：2020年500强物企分业态物业费水平。
- 图10：购物中心物管费。
- 图11：购物中心分部收入及同比增速。
- 图12：购物中心毛利及毛利率。
- 图13：写字楼合约及在管面积。
- 图14：写字楼收入及同比增速。
- 图15：写字楼毛利及毛利率。
- 图16：写字楼出租率。
- 图17：500强物企办公物业费单价。
- 图18：在管写字楼物业费单价。
- 图19：住宅及非商业面积及同比增速。
- 图20：住宅合同续约率。
- 图21：住宅业务收入结构及同比增速。
- 图22：住宅业务毛利结构及同比增速。
- 图23：住宅物管分业务毛利率。
- 图24：住宅单方物业费及成本。
- 图25：华润置地土储、新增土储及销售面积VS公司在管关联面积及增量。
- 图26：2010-2021年物业管理面积规模及增速。
- 图27：2011-2021年商品房新开工、竣工、销售面积及物管面积增量。
- 图28：2011Q1-2022Q2建筑业房屋、住宅房屋竣工面积VS商品房屋竣工面积。
- 图29：2013-2022全国棚改计划开工量与实际开工量。
- 图30：商品房：住宅房屋竣工面积VS其他业态房屋竣工面积。
- 图31：建筑业：住宅房屋竣工面积VS其他业态房屋竣工面积。
- 图32：住宅销售面积占商品房整体销售面积比例。
- 图33：2021年物业服务行业代表物企市场份额。
- 图34：2010-2020百强物企管理面积及市场份额。
- 图35：2017-2021百强房企及TOP10房企销售额市场份额。
- 图36：2022H1上市物企在管面积同比增速。
- 图37：住宅物业管理在管项目来源构成。
- 图38：写字楼物业管理在管项目来源构成。
- 图39：2020-2022H1外拓合约面积。
- 图40：部分物管公司2020-2022H1在手现金情况。
- 图41：2021A-2022H1部分物管公司商誉情况。
表格目录：
- 表1：各业务板块内容。
- 表2：2022年1-9月权益拿地金额与面积TOP10。
- 表3：物业管理服务面积规模测算。
- 表4：物业管理面积与不同口径竣工面积对比。
- 表5：建筑业口径下的开工面积、竣工面积及比较系数。
- 表6：未来住宅竣工面积测算。
- 表7：未来物业管理服务面积规模测算。
- 表8：2017-2021百强物企各业态物管费单价。
- 表9：物业管理服务市场规模测算。
- 表10：2022年并购案。
- 表11：公司业务拆分与盈利预测。
- 表12：可比公司估值比较。
- 表13：公司盈利预测表。