华创债券8月海外月度观察：直击海外，关注美消费可能转弱与曲线倒挂后美债走势-20190822-华创证券-28页_3mb

债券深度报告总结：关注美消费可能转弱与曲线倒挂后美债走势

核心内容概述

本报告聚焦于当前全球经济形势、主要发达国家经济走势及全球货币政策动向，特别关注美国消费转弱的可能、收益率曲线倒挂对美债收益率的影响以及杰克逊霍尔全球央行年会的政策信号。此外，报告还分析了美元指数、国际油价等金融市场指标的变化，并探讨了这些变化对国内债市的潜在影响。

主要观点

一、海外经济：全球经济仍处底部，美国消费或转弱

• 全球经济：多数主要景气度和领先指标显示全球经济仍处于弱势，短期内或继续下行。全球制造业PMI持续走低，服务业有所回暖，但整体经济仍面临较大不确定性。
• 美国经济：三季度经济下行压力较二季度有所加大。尽管零售数据超预期，但消费者信心指数大幅下行，制造业投资持续恶化，出口也面临下行压力。
• 欧元区经济：制造业PMI继续下滑，服务业亦转弱，通胀维持低位，经济濒临衰退边缘。
• 日本经济：制造业PMI小幅回升，但整体仍低于荣枯线，出口受日韩贸易摩擦影响较大。
• 英国经济：无协议脱欧风险上升，制造业PMI持续低于荣枯线，二季度GDP首次萎缩，英镑持续贬值，经济面临滞胀风险。

二、货币政策：全球宽松趋势明显，关注杰克逊霍尔年会

• 美联储：市场预期年内还将降息三次，但美联储官员态度谨慎。鲍威尔可能在年会上释放降息信号，若降息节奏加快，可能开启周期性降息。
• 欧央行：9月降息概率接近100%，可能再度进入宽松周期，但已处于负利率阶段，降息空间有限，未来可能重启QE。
• 日央行：缩减购债规模不等于货币政策收紧，仍保持宽松立场，以应对低通胀和经济疲软。
• 英央行：短期内可能维持利率不变，但面临通胀上升与经济下行的双重压力。

三、美债收益率走势：倒挂后仍有下行空间

• 收益率曲线倒挂：美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年以来首次倒挂，历史上倒挂后美债收益率通常会下行。
• 历史参考：
  • 1988年倒挂后收益率先上行后大幅下行。
  • 1998年倒挂期间收益率小幅下行。
  • 2000年倒挂后收益率迅速下行。
  • 2007年倒挂后收益率先上行再下行。
• 当前判断：本次倒挂与1998年最为接近，收益率可能继续下行，但幅度有限，预计在 $10\sim 20\mathrm{bp}$ 左右；若倒挂持续时间较长，美联储开启周期性降息，收益率可能大幅下行约20%，即还有30bp左右空间。

关键信息

1. 全球经济

• 全球制造业PMI连续三个月低于荣枯线，服务业略有回升，但整体经济仍处底部。
• OECD综合领先指标持续下行，显示全球经济未见拐点。
• 全球贸易持续疲软，韩国出口增速为负，日本出口面临压力。

2. 美国经济

• 消费稳中向好，但消费者信心指数大幅回落，可能拖累消费增长。
• 制造业投资持续恶化，薪资增速虽维持高位，但就业市场有所松动。
• 出口与新出口订单同步走低，中美贸易摩擦或进一步抑制出口。
• 通胀方面，核心PCE可能因关税落地而上升，但整体仍低于目标。

3. 货币政策动向

• 美联储：9月降息概率为100%，10月和12月也有较高概率，但态度仍偏谨慎。
• 欧央行：9月降息概率为100%，可能重启QE，但已处于负利率环境，效果有限。
• 日央行：缩减购债规模不等于收紧，仍维持宽松政策。
• 英央行：短期内维持利率不变，但无协议脱欧风险或推高通胀。

4. 金融市场

• 美元指数：短期偏强，长期易下难上，欧元和英镑承压。
• 国际油价：短期偏弱，受中美贸易摩擦及全球经济衰退担忧影响。
• 美债走势：收益率曲线倒挂后仍有下行空间，但幅度受限，主要取决于美联储是否开启周期性降息。
• 外资流入：美债收益率下行及中美利差扩大可能推动外资流入国内债市。

风险提示

• 全球贸易摩擦可能进一步升级，对经济和金融市场造成冲击。
• 无协议脱欧风险上升，可能对英国经济造成显著负面影响。
• 通胀和经济增长的不确定性可能影响货币政策的实施效果。

对国内债市的影响

• 基本面：全球经济同步放缓，美国消费转弱，有利于国内债市。
• 货币政策：全球降息潮进一步明显，为国内货币政策操作打开空间，LPR或继续下行。
• 金融市场：美债收益率曲线倒挂后下行，叠加中美利差扩大，可能吸引外资流入国内债市。

相关研究报告

• 《“两轨合一”加速，LPR的操作猜想——华创债券8月流动性月报》
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图表目录

• 图表1：全球经济景气度指标体系
• 图表2：全球制造业PMI仍走低，但服务业有所回暖
• 图表3：7月BDI大幅回落
• 图表4：全球经济政策不确定性指数有所回落
• 图表5：OECD综合指标持续下行
• 图表6：8月花旗十国和新兴市场经济意外指数继续为负
• 图表7：7月韩国出口增速继续为负
• 图表8：发达国家经济指标跟踪体系
• 图表9：运输业就业人数小幅减少
• 图表10：8月消费者信心指数大幅下行
• 图表11：投资者信心指数继续回落，核心现状指数回升
• 图表12：美国企业融资有所减弱
• 图表13：按揭贷款同比增速近期有所回升
• 图表14：8月美国建筑业景气度有所回升
• 图表15：制造业PMI和新订单分项趋势性下滑
• 图表16：美国制造业每周工作时间进一步回落
• 图表17：美国制造业新出口订单下滑，出口增速或走低
• 图表18：美国进口品价格指数本月有所回升
• 图表19：德国和法国制造业PMI继续下滑
• 图表20：欧元区、德国和法国服务业PMI同样走低
• 图表21：欧元区投资者信心指数快速降低
• 图表22：7月欧元区通胀和核心通胀均回落
• 图表23：日本制造业PMI降至荣枯线以下
• 图表24：日本失业率有所回落
• 图表25：日本出口与韩国出口走势较为一致
• 图表26：日本核心通胀继续走低
• 图表27：英国制造业PMI继续维持在荣枯线以下
• 图表28：英镑继续大幅贬值
• 图表29：历年全球央行年会释放的重要货币政策信号
• 图表30：美联储9月和10月均降息的概率不断上升
• 图表31：至2020年3月还将降息4次
• 图表32：7月下旬以来美联储官员讲话
• 图表33：9月欧央行降息概率达到百分之百
• 图表34：2016年以后欧央行利率降至负值
• 图表35：欧央行官员最近表态
• 图表36：7月中旬以来日本央行官员最近表态
• 图表37：7月中旬以来英央行官员最近表态
• 图表38：近期美欧日英议息会议召开时间
• 图表39：8月以来美债收益率大幅下行
• 图表40：近期美债收益率曲线有所修复
• 图表41：1988年倒挂后收益率先上后随降息大幅下行
• 图表42：1998年倒挂期间美债收益率小幅下行
• 图表43：2000年倒挂后收益率便快速下行
• 图表44：2007年倒挂收益率先上行再下行
• 图表45：美国和英国收益率曲线倒挂后走势
• 图表46：美元指数先上后下，日元大幅升值
• 图表47：英镑大幅贬值，欧元先升后贬
• 图表48：近期油价大幅波动
• 图表49：美国库存小幅回升

总结

本报告强调当前全球经济面临下行压力，美国消费可能转弱，而收益率曲线倒挂后美债收益率仍有下行空间，取决于美联储是否开启周期性降息。全球货币政策宽松趋势明显，为国内债市提供有利环境。同时，关注杰克逊霍尔年会可能释放的政策信号，以及无协议脱欧、贸易摩擦等风险因素对市场的影响。