20180813-中原证券-水井坊-600779.SH-2018年中报点评_业绩延续高增长_高增长覆盖高估值_7页_913kb

水井坊2018年中报点评总结

核心内容

水井坊在2018年上半年继续保持销售高增长，但其高增长也带来了高估值，分析师刘冉对该公司进行了调降评级，建议“增持”。

主要观点

• 销售增长显著：2018H，公司销售收入和销售商品收到现金分别同比增长58.86%和52.39%，显示公司销售能力持续增强。
• 收入与成本结构优化：尽管销售费用大幅增长，但公司营业成本增幅低于收入增幅，综合毛利率同比提升3.12个百分点，达到81.14%。
• 产品结构调整：公司通过基酒销售提升销量，同时通过高档酒提价保障盈利水平。基酒毛利率在50%-53%之间，与中档酒相当。
• 高投入策略：公司采取了高投入的策略，主要集中在广告和市场推广，销售费用率同比增加6.75个百分点，达到31.37%。
• 现金流压力：由于高销售费用支出，公司经营性现金流净额出现负值，显示公司面临较大的现金流压力。
• 盈利预测与估值：分析师预测公司2018、2019、2020年的每股收益（EPS）分别为1.15元、1.87元、2.74元，对应市盈率（PE）分别为46.2倍、28.4倍、19.4倍，显示公司估值偏高。

关键信息

财务数据概览

• 营业收入：2018H为13.36亿元，同比增长58.86%；预计2018、2019、2020年分别为32.77亿元、47.52亿元、66.53亿元。
• 净利润：2018H为5.628亿元，同比增长67.6%；预计2018、2019、2020年分别为5.628亿元、9.134亿元、13.409亿元。
• 毛利率：2018H为81.14%，同比提升3.12个百分点。
• 销售费用：2018H为4.19亿元，同比增长1.02倍，销售费用率31.37%，同比增加6.75个百分点。
• 存货情况：截至2018年6月30日，存货为12.29亿元，同比增加59.82%，其中半成品占比83.22%，较期初增加36.78%。
• 现金流：2018H经营性现金流净额为-5.694亿元，为四年来首次出现负值。

投资评级

• 公司评级：调降至“增持”，基于公司高增长与高估值之间的矛盾。
• 行业评级：未明确给出，但分析师对白酒行业持有谨慎态度，认为存在系统性风险。

风险提示

• 市场情绪：市场对白酒存在报复性情绪，可能导致板块持续下跌。
• 经济环境：经济恶化可能影响白酒消费。
• 食品安全：存在“黑天鹅”事件风险，如食品安全问题可能影响公司声誉和销售。

结构分析

营收与成本

• 营收保持高增长，但成本增幅较低，毛利率提升。
• 基酒和中档酒的毛利率相当，基酒的高增长有助于提升销量。

费用与现金流

• 销售费用大幅增长，影响经营性现金流。
• 高费用支出可能侵蚀净利率和股东回报率。

存货与销售预期

• 存货显著增加，尤其是半成品，反映公司对下半年销售的积极预期。
• 下半年节日较多，公司备货充足，有助于销售增长。

估值与盈利预测

• 公司估值较高，PE和PB均处于较高水平。
• 盈利预测显示公司未来三年EPS持续增长，但估值可能无法支撑高增长。

投资建议

• 建议“增持”，但需关注估值与增长之间的匹配度。
• 分析师认为公司策略激进，未来可能面临市场接受度下降的风险。

结论

水井坊在2018年上半年保持了较高的销售增长，主要得益于基酒和高档酒的策略调整。尽管毛利率有所提升，但高销售费用导致经营性现金流为负，公司估值偏高。分析师建议“增持”，但需关注市场情绪、经济环境及潜在风险。