20170818-华创证券-__宏观专题_国家资产负债表专题系列之七_杠杆修复视角下的贸易复苏_13页_921kb

国家资产负债表专题系列之七：杠杆修复视角下的贸易复苏

核心内容概述

本报告从全球杠杆修复的视角出发，分析贸易复苏的背景、动力及对中国出口的影响。重点探讨了欧美和中国在金融危机后杠杆修复的进程、全球贸易弹性的变化趋势，以及出口对中国国内经济和政策的影响。报告指出，全球贸易复苏的可持续性取决于杠杆修复的同步性与贸易弹性的中枢回归，同时强调中国出口在全球份额的提升空间有限，但出口复苏仍对国内经济起到积极作用。

主要观点

1. 全球杠杆修复从分化走向收敛为贸易复苏提供中期支撑

• 杠杆修复进程：2008年金融危机后，美国居民部门杠杆修复率先完成，但全球贸易并未同步复苏，欧洲未能同步修复导致全球经济和贸易增速低迷。
• 2016年转机：2016年底，欧洲主要经济体的杠杆修复出现企稳迹象，尤其是意大利的偿债率回落至危机前水平，法国、希腊等国赤字率回升，财政紧缩趋于缓解。
• 信贷回暖：欧洲银行体系信贷投放回暖，消费信贷和对公信贷摆脱收缩趋势。
• 美元走势变化：美元指数难以重现2014-2015年的强势，新兴市场面临的汇率和资本外流压力有望缓解。
• 中国去产能作用：中国通过去产能实现结构式杠杆修复，带动全球工业通胀和贸易复苏。

2. 全球贸易弹性以1为中枢顺周期波动

• 贸易弹性下降：2012年以来全球贸易弹性降至1.0，较危机前1.93大幅下降，反映贸易自由化停滞与产业升级趋势。
• 顺周期波动：贸易弹性与经济周期高度相关，经济回暖时贸易弹性扩大，经济下行时则缩小。
• 名义增速与实际增速差异：美元计价的出口名义增速可能高于全球经济名义增速，但实际增速受限于全球经济波动。

3. 中国出口的全球份额继续攀升空间逼仄

• 出口竞争力：尽管面临后进国家和发达国家的双重竞争，中国出口竞争力仍保持较强韧性，主要得益于产业集群、基础设施及出口结构优化。
• 出口结构变化：中国出口中一般贸易占比上升，机电产品和高新技术产品占比稳定，加工贸易占比下降。
• 民营企业崛起：民营企业出口额逆势上扬，成为出口增长的重要动力。
• 份额波动：中国出口占全球份额在2016年首次下跌，但2016年底已企稳回升，未来进一步提升空间有限。

4. 出口对中国意味着什么？

• 出口增速预期：预计未来两年中国出口以美元计价名义增速保持在6%左右，2017年相对高增主要来自2016年的修复。
• 对GDP拉动的统计意义：净出口对GDP的拉动具有统计意义，但不反映真实经济贡献，主要受价格因素影响。
• 增加值视角：出口对GDP的真实贡献应从增加值角度衡量，2017年预计拉动约1.6%。
• 对就业和民间投资的支持：出口复苏有助于稳定就业、支撑民间投资，增强国内稳杠杆政策的执行力度。

关键信息

• 杠杆修复与贸易复苏的关系：全球贸易复苏依赖于杠杆修复的同步性，而非单一经济体的内需回暖。
• 贸易弹性中枢回归：全球贸易弹性已回归至1左右，未来难以再现危机前的高弹性。
• 中国出口竞争力：中国出口在全球份额保持高位，但面临后进国和发达经济体的双重压力。
• 出口对经济的贡献：净出口对GDP的拉动主要来自价格因素，而增加值视角更能体现实际经济贡献。
• 出口与政策协同：出口复苏为国内稳杠杆提供时间窗口，有助于稳定就业和民间投资。

图表目录摘要

• 图表1：全球经济增速与贸易增速
• 图表2：非金融私营部门杠杆率
• 图表3：非金融私营部门偿债率
• 图表4：欧盟27国赤字率
• 图表5：欧元区信贷投放回暖
• 图表6：中国产能利用率与CRB工业指数
• 图表7：巴西经济增速与CRB工业价格
• 图表8：全球贸易弹性演变
• 图表9：贸易弹性波动呈顺周期性
• 图表10：中国出口结构变化
• 图表11：民营企业出口额逆势上扬
• 图表12：主要经济体出口占全球份额
• 图表13：中国出口占全球份额（过去12个月累计值）
• 图表14：中国出口增速分解
• 图表15：进出口价格指数
• 图表16：出口对GDP拉动：增加值视角
• 图表17：出口与民间投资
• 图表18：贸易与PMI就业
• 图表19：出口增速与社融对GDP拉动

分析师信息

• 牛播坤：华创证券宏观策略部副所长、研究主管，经济学博士，曾任职保监会政策研究室。
• 甄茂生：经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
• 张伟：经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。
• 王丹：经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

• 北京机构销售部：崔文涛、刘蕾、申涛、黄旭东、杜博雅
• 广深机构销售部：张娟、郭佳、王栋、汪丽燕、罗颖茵、朱妍
• 上海机构销售部：石露、李茵茵、沈晓瑜、朱登科、张佳妮、陈晨、乌天宇、何逸云、张敏敏、柯任、蒋瑜

投资评级说明

• 公司投资评级：强推（>20%）、推荐（10%-20%）、中性（-10%—10%）、回避（-10%—-20%）
• 行业投资评级：推荐（>5%）、中性（-5%—5%）、回避（< -5%）

免责声明

• 本报告基于公开信息撰写，仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容为个人观点，不考虑个别客户的投资目标和需求。
• 报告版权为华创证券所有，未经许可不得复制、引用或修改。