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国家资产负债表专题系列之七：杠杆修复视角下的贸易复苏总结

核心内容概述

本报告从杠杆修复的角度出发，探讨了全球贸易复苏的背景、机制与对中国出口的影响。重点分析了2008年金融危机后，全球经济与贸易的低迷态势，以及欧美和中国在杠杆修复过程中的不同表现。同时，报告指出全球贸易弹性已回归1的中枢，且难以随杠杆修复而回升。最后，从增加值、就业与民间投资等角度分析了出口对中国经济发展的重要意义。

主要观点

1. 全球杠杆修复从分化走向收敛为贸易复苏提供中期支撑

• 杠杆修复进程：2008年金融危机后，美国居民部门杠杆修复率先完成，但全球贸易并未同步复苏。欧洲和中国在2016年后逐步推进杠杆修复，形成全球共振。
• 欧美修复趋势：欧洲主要经济体的实体杠杆率在2016年底企稳，意大利私营非金融部门偿债率回落至危机前水平。法国、意大利、希腊等国赤字率也回升至危机前水平，财政紧缩趋于缓和。
• 美元走势影响：欧美杠杆修复收敛意味着美元难以重现2014-2015年的强势，缓解了新兴市场面临的汇率贬值和资本外流压力。
• 中国去产能作用：中国通过去产能实现了结构式杠杆修复，改善了上游企业和银行的资产负债状况，对全球工业通胀和贸易复苏形成支撑。

2. 全球贸易弹性以1为中枢顺周期波动

• 贸易弹性趋势：2012年以来全球贸易弹性维持在1左右，较金融危机前的1.93大幅下降。
• 弹性下降原因：多边贸易谈判停滞、贸易自由化放缓、中国等新兴经济体推进进口替代和产业升级。
• 顺周期特征：贸易弹性波动与经济周期同步，当经济回暖时，贸易弹性可能扩大；经济下行时，贸易弹性可能回落至1以下。
• 未来预期：在当前全球经济共振背景下，出口量增速有望超过实际经济增速，但名义增速受全球通胀水平影响。

3. 中国出口的全球份额继续攀升空间逼仄

• 出口竞争力：尽管面临后发国家和发达国家的双重压力，中国出口竞争力仍保持较强韧性。
• 结构变化：中国出口结构从劳动密集型向一般贸易和加工贸易转变，一般贸易占比提升至56%，机电和高新技术产品占比稳定。
• 份额变化：中国出口占全球份额从2007年的8.7%上升至2015年的13.8%，但2016年首次出现下滑，2017年有所企稳。
• 未来展望：在全球贸易弹性中枢下降和多国竞争加剧的背景下，中国出口份额难以进一步提升，预计未来两年保持6%左右的增速。

4. 出口对中国意味着什么？

• 对GDP拉动有限：净出口对GDP的拉动更多是统计意义，而非经济实质。2017年上半年净出口拉动GDP约0.3%，但实际增加值拉动约为1.6%。
• 就业与投资支撑：出口复苏有助于稳定就业，间接带动超过1亿人的就业人口。同时，出口与民间投资高度相关，有助于增强国内稳杠杆的政策定力。
• 政策窗口期：出口中低速增长为国内去杠杆提供了有利的时间窗口，有助于缓解经济下行压力。

关键信息

• 贸易复苏基础：全球杠杆修复的收敛为贸易复苏提供了中期支撑，尤其在欧美经济动能同步恢复的背景下。
• 中国出口表现：2017年出口预计保持6%左右增速，部分增长来自2016年下滑后的修复。
• 贸易弹性中枢：全球贸易弹性已回落至1，较金融危机前下降明显，且不随杠杆修复而回升。
• 增加值视角：出口对GDP的拉动应以增加值为衡量标准，而非净出口。
• 就业与投资关系：出口回暖对国内就业和民间投资形成有效支撑，有助于增强经济韧性。

图表目录（摘要）

• 图表1：全球经济增速与贸易增速
• 图表2：非金融私营部门杠杆率
• 图表3：非金融私营部门偿债率
• 图表4：欧盟27国赤字率
• 图表5：欧元区信贷投放回暖
• 图表6：中国产能利用率与CRB工业指数
• 图表7：欧美产出缺口
• 图表8：美元与新兴市场流动性
• 图表9：中国出口结构变化
• 图表10：民营企业出口额逆势上扬
• 图表11：全球贸易弹性演变
• 图表12：贸易弹性波动顺周期性
• 图表13：主要经济体出口占全球份额
• 图表14：中国出口占全球份额（过去12个月累计）
• 图表15：出口对GDP拉动（增加值视角）
• 图表16：出口与民间投资
• 图表17：贸易与PMI就业
• 图表18：出口增速与社融对GDP拉动

分析师信息

• 牛播坤：华创证券宏观策略部副所长、研究主管，华中科技大学经济学博士。
• 甄茂生：华创证券宏观策略部助理分析师，上海财经大学经济学博士。
• 张伟：华创证券宏观策略部助理分析师，厦门大学经济学硕士。
• 王丹：华创证券宏观策略部助理分析师，南开大学经济学硕士。

联系信息

投资评级说明

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%—10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%—5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

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