2018-从PB估值入手，TOP5券商深度横向对比_24页-1mb

从PB估值入手，TOP5券商深度横向对比总结

核心内容

我国证券市场呈现出垄断竞争格局，近年来行业集中度持续提升，大券商的竞争优势逐渐显现。本报告通过市净率（PB）估值法，对五大券商（中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券）的核心估值因素进行拆解分析，包括分红率、增长率、ROE等，并结合其业务结构和杠杆率进行横向对比。

主要观点

• 市净率（PB）估值法是券商估值的常用方法，其计算公式为：
  $$
  \mathbf{PB} = \frac{D_{1}}{B \times (R - g)} = \mathbf{ROE} \times \frac{x}{R - g}
  $$
  其中，$x$ 为分红率，$R$ 为折现率，$g$ 为增长率。

• 行业集中度提升：自2015年下半年以来，券商行业集中度显著上升，反映在业绩上，大券商表现优于小券商，体现出强者恒强的逻辑。

• 五大券商地位稳固：基于总资产、净资产、营业收入和归母净利润等核心指标，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券和广发证券位居行业前列，具有较强的资本实力和盈利水平。

• PB估值的周期性特征：券商估值最低点通常出现在市场剧烈波动时期，如2015年、2016年和2018年。五大券商PB估值处于不同区间，其中海通证券和国泰君安估值处于底部区间，中信和华泰估值相对较高。

关键信息

分红率

• 五大券商分红率普遍高于30%，且波动较大。
• 中信证券、海通证券、华泰证券的分红率规划均不低于30%。
• 国泰君安的分红率最低，但仍然不低于15%。
• 华泰证券分红率波动最大，近年来均值最高。

增长率

• 五大券商业绩增速具有较强一致性，且2016年以来优于行业整体表现。
• 2016年行业整体净利润同比下滑49.6%，而五家券商中，海通证券下滑最多，国泰君安则在2017年实现小幅增长。
• 增长率对估值的影响偏短期，且受市场波动影响较大。

ROE（净资产收益率）

• ROE是市净率最核心的影响因素，国泰君安和广发证券在2017年ROE分别为8.9%和10.5%，高于行业平均水平。
• ROE可以拆解为ROA（资产收益率）和权益乘数（杠杆率）。
• 中信证券和广发证券轻资产业务占比高，有助于提升ROA，其中中信2017年Q3轻资本业务占比达58%，广发达53%。

轻资产业务占比

• 经纪、投行和资管类业务被定义为轻资本业务。
• 中信证券和广发证券轻资产业务占比最高，分别为63%和62%（2016年），有助于提升资金使用效率。

营业成本率与管理费用率

• 券商之间营业成本率相差不大，但国泰君安2016年管理费用率偏低。
• 管理费用中，约70%为员工薪酬，但股东背景对管理费用影响不大。

杠杆率

• 杠杆率具有显著的周期性，市场高涨时提升，市场低迷时降低。
• 大券商杠杆率高于行业水平，主要得益于较强的债权融资能力和业务拓展能力。
• 国泰君安杠杆率调整灵活，IPO后杠杆率下降，利息支出比例较低。

投资建议

• 中信证券：行业龙头，机构业务优势显著，轻资产业务占比高，有较强的战略前瞻性，推荐“增持”。
• 国泰君安：ROE较高，管理费用率偏低，杠杆率灵活，具有估值优势，推荐“增持”。
• 海通证券：业务多元化发展，海外布局有亮点，估值处于底部区间，推荐“增持”。

风险提示

• 系统性风险：如2015年市场快速下跌，对券商估值造成压制。
• 资金面收紧：可能对券商业务和估值产生负面影响。
• 强监管政策：可能对券商的估值水平造成显著影响。

附录

• 五大券商核心指标排名：中信证券在多个指标上排名第一，国泰君安在部分年份排名靠前。
• 五大券商PB估值情况：各券商PB估值均值在1.18至1.69之间，其中海通证券和国泰君安估值处于较低水平，中信证券和华泰证券估值较高。

图表目录

• 图1：券商营业收入市场集中度逐步攀升
• 图2：券商净利润市场集中度逐步攀升
• 图3：前五大券商总资产水平对比
• 图4：前五大券商净资产水平对比
• 图5：前五大券商营业收入水平对比
• 图6：前五大券商归母净利润水平对比
• 图7：五大券商归母净利润同比增速具有较强一致性
• 图8：五大券商营业收入同比增速具有较强一致性
• 图9：广发与国泰君安的ROE水平高于其他券商及行业水平
• 图10：2016年五大券商收入结构
• 图11：2017Q3五大券商收入结构
• 图12：华泰证券市占率具有显著优势
• 图13：五大券商佣金率与行业持平，华泰已触底
• 图14：中信证券机构客户占比高于其他可比券商
• 图15：中信证券户均经纪业务收入大幅领先
• 图16：中信证券户均资产规模大幅领先
• 图17：15-17年五大券商IPO承销规模及项目平均规模
• 图18：15-17年五大券商再融资承销规模及项目平均规模
• 图19：15-17年五大券商债券承销规模及项目平均规模
• 图20：中信广发资管业务净收入较高
• 图21：五大券商资管规模与主动管理占比
• 图22：五大券商名义杠杆率高于行业平均水平
• 图23：股权融资带动国泰君安实际杠杆率成为TOP5最低
• 图24：中信证券PB估值
• 图25：海通证券PB估值情况
• 图26：国泰君安PB估值情况
• 图27：华泰证券PB估值情况
• 图28：广发证券PB估值情况

表格目录

• 表1：2017Q3从净利润增速和ROE两个角度来看大券商的业绩优势
• 表2：2012年以来大券商PB估值总结
• 表3：五大券商分红率规划
• 表4：五大券商2010年以来分红率数据
• 表5：五家券商PB估值均值
• 表6：2017年中期券商营业部数量
• 表7：国泰君安管理费用率偏低（2016年）
• 表8：2011年以来五家券商股权融资历程统计
• 表9：中信证券核心指标排名情况
• 表10：国泰君安核心指标排名情况
• 表11：海通证券核心指标排名情况
• 表12：广发证券核心指标排名情况
• 表13：华泰证券核心指标排名情况