20180914-东吴证券-晨会纪要_6页_371kb

报告摘要

财政收入与支出情况：
- 2018年1-8月全国一般公共预算收入同比增长9.4%，预算收入进度达72.54%，增速较去年同期加快0.53个百分点。
- 预算支出进度同比下降0.51个百分点，累计赤字为7,805亿元，低于去年同期10,212亿元的水平。
减税效应显现：
- 税收收入增速较上月下降0.57个百分点，主要由于制造业、交通运输、建筑等行业的增值税税率下调及留抵退税加快。
- 非税收入增速略有回升，但整体仍呈下降趋势。
基建支出回暖：
- 8月基建相关支出增速同比提升6.7%，累计增速回升至3.42%，较前值提升0.43个百分点。
- 城乡社区事务支出和交通运输支出由负转正，农林水事务支出增速有所回落。
政府性基金预算收入与支出：
- 1-8月政府性基金预算收入同比增长31.5%，国有土地使用权出让收入增长36.4%。
- 政府性基金预算支出同比增长33.2%，较去年同期增长3.8个百分点，对化解隐性债务和推动基建“补短板”具有重要意义。
风险提示：
- 经济下行超预期
- 预算收支增速不及预期
- 债转股实施机构偏好变化
- 宏观经济波动及信用风险事件增加

市场化债转股背景：
- 随着供给侧结构性改革和“去杠杆”政策的推进，部分企业违约风险显现，债转股作为降低杠杆率、防范金融风险的重要手段受到重视。
债转股发展历程：
- 第一轮（1999-2016）：以化解国有银行不良资产为主。
- 第二轮（2016年至今）：以市场化手段降低企业负债率为主。
当前进展与难点：
- 资金到位率低，落地难，主要由于期限、风险、收益不匹配，配套机制不完善，参与方目标不一致。
- 改进方向：完善金融服务中介体系，发展多层次资本市场，明确股权退出机制和转让渠道。
对信用债的影响：
- 中高评级主体信用债与中票利差收窄，低评级主体利差走阔。
- 过剩产能行业债转股公告后利差下降，显示政策与行业需求的协同。
- 债转股前资负率高的主体，债券估值表现更优。

行业概况：
- 2016年我国包装行业总产值约1.9万亿元，纸包装占比约44%，增速较快（CAGR=17.3%）。
- 纸包装CR5集中度仅6.61%，远低于成熟市场（如美国CR4达82%），市场集中度提升空间大。
国际纸包装龙头发展路径：
- WRK：消费品包装与工业包装双轮驱动，通过并购扩张，明确业务核心。
- PCA：前期专注工业包装，后期纵向整合造纸企业，实现上下游一体化。
- IP：由造纸起家，向下整合包装企业，形成完整产业链。
国内纸包装企业发展模式：
- 通过并购或供应链整合扩大市场份额。
- 以一体化服务为核心，提升产品设计能力与产能布局，增强客户黏性。
重点企业分析：
- 合兴包装：通过外延整合提升服务质量和市场集中度。
- 裕同科技：在消费电子客户方面积累深厚，产品设计能力强。
- 劲嘉股份：受益于新型烟草政策，酒包业务拓展顺利。
- 美盈森：注重一体化服务，推进智慧工厂建设，形成新壁垒。
风险提示：
- 原材料价格大幅上涨
- 新客户拓展不及预期
- 环保政策力度加大