輝立證券集團對B.Grimm Power的分析報告
核心內容
B.Grimm Power（BGRIM TB）是一家泰國能源與公用事業公司，輝立證券集團（Phillip Securities Group）對其進行了詳細分析，認為其在未來具有強勁的增長潛力。儘管市場對其存在一些負面觀點，但輝立證券維持對該公司的“BUY”評級，並設定了FY18的目標價格為Bt30/股。
主要觀點
- 爆炸性裝機容量增長：BGRIM在FY18的裝機容量預計將增長17.5%至1,912 MW，主要得益於ABPR4的商業運行。此外，ABPR5和兩個可再生能源項目（Solar 2017和NamChe 1）預計在2018年底投入運營，總裝機容量達179 MW。
- 強勁的利潤增長預期：輝立證券預計FY18的核心利潤將增長35%年年，主要由三個燃氣發電廠（ABPR3、ABPR4和ABPR5）和兩個可再生能源項目（Solar 2017和NamChe 1）推動。這些項目預計每年為公司帶來約Bt900mn的核心利潤（燃氣發電廠）和Bt190mn（可再生能源項目）。
- 越南太陽能項目對展望的正面影響：越南420-MW太陽能項目預計在FY19的裝機容量目標增加19.56%，達到2,567 MW。該項目預計每年為公司增加約Bt550mn的核心利潤，並提高目標價至Bt26.70/股。
- 市場擔憂過度：輝立證券認為市場對BGRIM的關注點過於集中於兩個可能延期的發電項目（BGPR1和BGPR2）和PPA條款的變更。這些因素對目標價的影響有限，預計總共會削減Bt4.3/股。
- 估值方法：目標價是基於SOTP（可變現價值）方法計算，將燃氣發電廠資產估值為Bt23/股，可再生能源資產估值為Bt7/股，使用WACC為5.73%。
關鍵信息
財務數據
| 指標 |
FY16 |
FY17 |
FY18E |
FY19E |
| 總營收 (Btmn) |
27,747 |
31,482 |
36,204 |
39,696 |
| 網絡利潤 (Btmn) |
1,380 |
2,127 |
2,847 |
2,903 |
| 每股盈餘 (EPS) |
0.93 |
0.96 |
1.09 |
1.11 |
| 每股淨資產 (BVPS) |
7.79 |
11.63 |
11.20 |
12.59 |
| 每股股息 (DPS) |
0.00 |
0.30 |
0.41 |
0.45 |
| 每股收益 (P/E) |
24.4 |
23.7 |
20.9 |
20.5 |
| 市淨率 (P/B) |
2.9 |
2.0 |
2.0 |
1.8 |
| ROE (%) |
11.97 |
8.26 |
9.75 |
8.85 |
| 負債/股東權益 (X) |
6.21 |
2.83 |
2.77 |
2.53 |
估值指標
| 指標 |
FY18E |
FY19E |
| P/E (調整後) |
22.3 |
20.5 |
| P/B (調整後) |
2.0 |
1.8 |
| 股息收益率 (%) |
1.8 |
2.0 |
增長預測
| 指標 |
FY16 |
FY17 |
FY18E |
FY19E |
| 營收增長 (%) |
15.89% |
13.46% |
15.00% |
9.65% |
| EBITDA增長 (%) |
52.07% |
13.98% |
27.39% |
8.51% |
| EBIT增長 (%) |
64.22% |
15.21% |
21.68% |
2.93% |
| 調整後淨利潤增長 (%) |
n.m. |
76.07% |
34.45% |
9.15% |
现金流
| 指標 |
FY16 |
FY17 |
FY18E |
FY19E |
| 營運現金流 (Btmn) |
6,872 |
7,604 |
10,865 |
11,826 |
| 資本支出 (CAPEX) |
-10,001 |
-6,268 |
-12,280 |
-7,604 |
市場表現
| 指標 |
1個月 |
3個月 |
1年 |
| BGRIM TB |
-3% |
-13% |
-10% |
| 相對SET指數 |
5% |
-4% |
1% |
重大發展
- 2017年：B.Grimm Power被選為7個發電項目（總裝機容量30.83 MW）的項目發起人。
- 2016年：BIP2、BGPSK、ABP5和BPWHA1投入運營。
- 2015年：另外兩個發電廠投入運營，並與老撾的SV Group簽訂MOU。
- 2014年：完成從Sime Darby Energy購入BPLC1和BPLC2。
- 2013年：ABPR1和ABPR2投入運營。
風險因素
- 經濟增長、外匯及利率變動
- 政府政策變化
- 新項目內部收益率（IRR）的不確定性
股權結構（2018年3月）
| 股東 |
百分比 (%) |
| B.Grimm Power (Singapore) Pte. Ltd. |
34.0 |
| Mr. Harald Link |
24.3 |
| BGRIM Joint Venture Holding LTD. |
9.1 |
同業比較（2018年6月29日）
| 公司名稱 |
市場資本 (Btmn) |
P/E (X) |
P/BV (X) |
股息收益率 (%) |
| BGRIM TB |
59,437 |
23.8 |
3.2 |
1.3 |
| GLOW TB |
138,606 |
14.2 |
2.8 |
6.1 |
| EGCO TB |
117,928 |
4.1 |
1.4 |
3.1 |
| RATCH TB |
74,313 |
13.4 |
1.2 |
4.7 |
結論
輝立證券認為B.Grimm Power的增長前景強勁，尤其是在裝機容量和核心利潤方面。儘管市場對其存在一些擔憂，如項目延誤和PPA條款變更，但這些因素對目標價的影響有限。公司目前的估值方法為SOTP，目標價為Bt30/股，與其財務表現和增長潛力相匹配。因此，輝立證券維持對B.Grimm Power的“BUY”評級。
