20180802-天风证券-货币传导机制与利率分析框架_53页_2mb

货币传导机制与利率分析框架总结

核心内容

本文系统分析了中国央行货币政策目标、货币传导机制、利率分析框架以及去杠杆与金融监管对货币政策的影响。通过梳理央行工具、传导路径、金融周期与宏观杠杆率变化，提出了在当前经济与金融环境下，货币政策与信用调控的互动关系和分析逻辑。

主要观点

• 央行货币政策目标：中国央行采用多目标制，包括价格稳定、经济增长、就业、国际收支平衡等，同时关注金融改革与开放。
• 货币传导机制：货币政策通过利率、信贷、资产价格、汇率等机制影响经济，其中利率机制是核心。
• 利率分析框架：短期看资金面，中期看政策面，长期看基本面预期。央行通过利率走廊机制调控短端利率，并通过创新工具影响中长期收益率。
• 信贷机制：传统信贷调控手段（如准备金率、基准利率）仍具作用，但随着非银融资方式的兴起，其对社会融资的影响日益增强。
• 金融周期与宏观杠杆率：金融周期由广义信贷和房地产价格主导，宏观杠杆率的上行速度较快，企业与居民部门杠杆率均处于高位。
• 去杠杆阶段：分为交易杠杆、金融杠杆、宏观杠杆三个阶段，分别对应对负债端、资产端和整个社会融资的调控。
• 稳杠杆与货币政策：在稳杠杆阶段，央行采取相对温和的货币操作，配合结构性政策，以维持金融市场稳定。

关键信息

央行货币政策工具

• OMO（公开市场操作）：包括正回购、逆回购、央票等，用于调节短期流动性。
• 基准利率：通过调整存贷款基准利率影响市场利率。
• 准备金率：用于调节银行信贷投放能力。
• 创新工具：如SLO、SLF、MLF、TLF、CRA等，用于更精准的调控。
• 非常规操作：如差异化MLF提供机制，用于引导中长期利率。

利率走势分析

• 短期资金面：由央行直接控制，与OMO操作密切相关。
• 中长期收益率：受政策利率传导和市场预期影响较大，央行需通过创新工具进行引导。
• 利率走廊机制：由7D SLF利率（上限）和超额准备金利率（下限）构成，DR007成为主要参考指标。

金融杠杆与信用收缩

• 去杠杆的三个阶段：去交易杠杆、去金融杠杆、去宏观杠杆，分别针对不同的金融环节。
• 信用收缩主要体现在非标融资领域：委托贷款、信托贷款等非银行融资方式大幅收缩，影响社会融资总量。
• 资管产品：成为存款利率市场化的载体，但存在刚性兑付问题，监管正在对其进行规范。

宏观审慎与货币政策

• 双支柱调控框架：货币政策与宏观审慎政策并行，前者控制货币供应，后者调控信用扩张。
• MPA的影响：在季度末对非银机构融资产生挤压，导致R007与DR007利差扩大。
• 稳杠杆策略：在信用收缩背景下，央行采取稳货币与稳信用的政策组合，以维持金融稳定。

货币宽松的担忧点

• 资产价格影响：货币宽松可能推高资产价格，但需警惕房地产市场过热。
• 居民杠杆率上升：居民杠杆率上升依赖财富效应，需警惕过度杠杆带来的风险。
• 跨境资金流动：货币宽松可能导致境内外利差收窄，引发资金外流压力。

总结

本文从货币政策目标、传导机制、利率分析框架、去杠杆与金融监管影响等多个角度，全面梳理了中国货币政策的运行逻辑与调控路径。强调了央行在当前经济环境下，需在货币宽松与信用收缩之间寻求平衡，并通过创新工具和宏观审慎政策实现更有效的调控。同时，指出在稳杠杆阶段，货币政策需更加注重市场预期与政策信号的传递，以维持金融市场稳定与健康发展。