20161030-浙商证券-利率传导机制专题报告_利率传导的有效性有所改善_13页_1mb

中国利率传导机制有效性分析及四季度市场展望

核心内容概述

本报告分析了中国利率传导机制的有效性，并对四季度货币市场和利率债市场走势进行了展望。报告指出，中国利率传导机制主要由三个环节构成：央行政策操作 → 金融机构间融资利率 → 实体经济融资利率。利率市场化改革后，传导机制逐步完善，但整体效率仍低于发达国家。

主要观点

利率传导机制的三个环节

1. 央行政策操作：通过基础货币吞吐、操作利率设定等方式影响货币市场利率，是传导机制的第一步。
2. 金融机构间融资利率：如质押回购利率等，是央行政策操作的中间传导环节。
3. 实体经济融资利率：如信贷利率、信用债发行利率等，是利率传导的最终环节。

利率走廊机制初具成效

• 自2014年起，央行建立了以SLF利率为上限、超额准存利率为下限的利率走廊机制，有效降低了货币市场利率的波动性。
• 2015年央行两次下调SLF利率，进一步缩小利率走廊宽度，使利率上限更具实际约束。
• 中国利率走廊宽度较大，与美国、欧洲等国家相比，未来可能随利率市场化程度提高而有所收窄。

公开市场操作效果较好

• 央行通过逆回购等工具对货币市场利率的传导效果较为显著。
• 公开市场操作数量与货币市场利率之间存在相互影响，而非单向传导。
• 与美国相比，中国央行操作数量与利率的相关性较弱，主要因其操作目的还包括对冲外汇占款等非货币政策因素。

准备金率对货币市场利率的影响

• 准备金率是数量调控工具，其调整对货币市场利率产生趋势性影响。
• 初始准备金率调整对货币市场利率影响最大，后续调整影响减弱。
• 2015年第一次降准对隔夜质押回购利率影响显著，而2016年降准影响较小。

存贷款基准利率的影响

• 存贷款基准利率对货币市场利率影响较为间接，更多传递政策宽松预期。
• 降息对货币市场利率的影响弱于降准，且有时呈现反向作用。

信贷利率对利率的敏感性

• 贷款基准利率仍是影响信贷利率的最主要因素。
• 银行间质押回购利率和国债收益率对信贷利率的影响增强，但弱于贷款基准利率。
• 质押回购利率和国债收益率对温州民间利率影响较弱，主要由于其风险溢价较高。

传导有效性减弱的背景

• 自2015年5月起，货币市场利率对国债收益率和信贷利率的传导效果明显减弱，甚至出现背离。
• 低利率水平和小波动降低了市场对短期资金成本的敏感性，使得利率传导效率下降。
• 与美国、日本相比，中国货币市场利率与国债、信贷利率的传导效率较低，主要受限于国债市场体量、期限结构及信贷利率市场化程度。

四季度市场展望

货币市场

• 预计四季度货币市场将维持“稳中偏紧”态势，货币政策难以进一步宽松。
• 外部因素如美联储加息预期和人民币贬值压力，以及内部因素如去杠杆和房地产调控政策，均对货币政策形成制约。

国债市场

• 国债收益率受配置需求和经济下行等利好因素影响更大，维持相对低位。
• 商业银行资产端收益率持续下行，长期限国债在收益率上仍具优势，配置需求支撑其表现。
• 房地产调控政策限制居民杠杆，进一步加大了银行资产配置压力。
• 去杠杆背景下，银行更倾向于追求高票息资产，长期限国债因其相对优势将更受青睐。

关键信息

• 利率走廊机制：有效降低货币市场利率波动性，但宽度较大。
• 公开市场操作：逆回购工具使用频率和金额上升，对货币市场利率影响显著。
• 准备金率调整：对货币市场利率有趋势性影响，但影响程度随调整次数增加而减弱。
• 信贷利率敏感性：贷款基准利率仍是主导因素，但市场利率和国债收益率影响增强。
• 传导有效性：货币市场利率在低位时对终端利率的传导效果减弱。
• 四季度展望：货币政策趋紧，国债收益率维持低位。

图表与数据支持

• 图1：中国利率传导机制

• 图2：银行间质押回购利率与超额准备金率

• 图3：隔夜回购利率与SLF、超额准存利率

• 图4：七天回购利率与SLF、超额准存利率

• 图5：七天逆回购利率与质押回购利率

• 图6：美国公开市场操作利率与联邦基金利率

• 图7：历次降准与银行间回购利率

• 图8：历次存贷款基准利率变化与回购利率

• 图9：贷款基准利率与房贷利率

• 图10：贷款基准利率与温州指数

• 图11：质押回购利率与国债收益率、信贷利率

• 图12：银行间质押回购利率与国债收益率、信贷利率

• 图13：银行间质押回购利率

• 图14：美国联邦基金利率与国债收益率、抵押贷款利率

• 图15：日本无担保拆借利率与国债收益率、长期贷款利率

• 表1：各国利率走廊宽度

• 表2：央行公开市场操作频率与金额

• 表3：七天逆回购投放量与货币市场利率相关系数

• 表4：准备金率变化对货币市场利率传导

• 表5：存贷款基准利率变化对货币市场利率传导

• 表6：质押回购利率与各类信贷利率相关系数

• 表7：质押回购利率与国债收益率、温州指数相关系数

• 表8：美国联邦基金利率与国债收益率、抵押贷款利率相关系数

• 表9：日本无担保拆借利率与国债收益率、长期贷款利率相关系数