2017-利率传导机制专题报告：利率传导的有效性有所改善_14页_2mb

中国利率传导机制专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕中国的利率传导机制展开，分析了央行政策操作、货币市场利率、实体经济融资利率之间的传导路径与有效性。同时，对四季度的货币市场和利率债市场走势进行了展望。

主要观点

1. 利率传导机制三环节
   中国的利率传导机制分为三个环节：

   • 央行政策操作（基础货币吞吐、操作利率设定）
   • 金融机构间融资利率（如质押回购利率）
   • 实体经济融资利率（如信贷利率、信用债发行利率）

2. 央行政策操作对货币市场利率的影响

   • 央行通过利率走廊机制（SLF利率为上限、超额准存利率为下限）有效降低货币市场利率的波动性。
   • 公开市场操作（如逆回购）对货币市场利率传导效果较好，但操作数量与利率之间的相关性弱于美国。
   • 准备金率调整对货币市场利率有趋势性影响，但随着调整频率增加，影响程度逐渐减弱。

3. 利率市场化改革对传导机制的影响

   • 基准贷款利率仍是影响信贷利率的最主要因素。
   • 银行间质押回购利率和国债收益率对信贷利率的影响有所增强，但弱于基准贷款利率。
   • 货币市场利率波动性降低，对终端利率的传导效果减弱，尤其对温州民间融资利率影响较小。

4. 四季度市场展望

   • 货币市场将维持稳中偏紧状态，受美联储加息预期、人民币贬值及监管去杠杆等因素影响。
   • 国债收益率受配置需求和经济下行等因素影响更大，维持相对低位。

关键信息

传导机制有效性分析

• 利率走廊机制：自2014年起，中国利率走廊机制初具成效，有效降低了货币市场利率的波动性。
• 公开市场操作：逆回购操作频率和金额显著上升，对货币市场利率传导效果较好，但相关性弱于美国。
• 准备金率调整：初始降准对货币市场利率影响最大，但后续调整影响逐渐减弱。
• 基准利率影响：存贷款基准利率对货币市场利率影响较为间接，更多传递政策宽松预期。

信贷利率敏感性分析

• 基准贷款利率：仍是影响人民币贷款加权平均利率和房贷利率的主要因素。
• 货币市场利率与国债收益率：对信贷利率的影响程度增强，但弱于基准利率。
• 温州民间融资利率：受货币市场利率和国债收益率影响较弱，主要受经济下行带来的风险溢价影响。

四季度市场展望

• 货币市场：受多重因素限制，货币政策难以进一步宽松，市场利率大概率维持紧平衡。
• 国债市场：收益率受配置需求和经济下行影响更大，维持相对低位。
• 配置需求驱动：商业银行资产端收益率下行，长期限国债具有票息优势，成为配置首选。

结论

中国利率传导机制在央行政策工具的不断优化下有所改善，但整体传导效率仍低于发达国家。随着货币市场利率趋于稳定和低位，其对实体经济利率的传导作用减弱，市场利率更多受基本面、政策预期及配置需求驱动。四季度货币市场将保持紧平衡，国债收益率维持低位，商业银行配置需求和经济下行压力是主要支撑因素。

图表与数据支持

• 图1：中国利率传导机制
• 图2：银行间质押回购利率与超额准备金率
• 图3：银行间隔夜回购利率与隔夜SLF、超额准存利率
• 图4：银行间七天回购利率与七天SLF、超额准存利率
• 图5：中国公开市场七天逆回购利率与银行间质押回购利率
• 图6：美国公开市场操作利率与联邦基金利率
• 图7：历次降准日期与银行间回购利率
• 图8：历次存贷款基准利率变化与银行间回购利率
• 图9：贷款基准利率与金融机构人民币贷款加权平均利率
• 图10：贷款基准利率与首套房、二套房平均房贷利率
• 图11：贷款基准利率与温州指数
• 图12：2015.5至今银行间质押回购利率与国债收益率、信贷利率
• 图13：银行间质押回购利率
• 图14：美国联邦基金利率与国债收益率、抵押贷款利率
• 图15：日本无担保隔夜拆借利率与国债收益率、长期贷款利率

数据表格

• 表1：各国利率走廊宽度（单位：BP）
• 表2：央行公开市场操作频率与金额（单位：亿元）
• 表3：七天逆回购投放量与货币市场利率相关系数
• 表4：准备金率变化对货币市场利率传导（单位：%、BP）
• 表5：存贷款基准利率变化对货币市场利率传导（单位：%、BP）
• 表6：银行间质押回购利率、国债收益率与各类信贷利率相关系数
• 表7：不同时期质押回购利率与国债收益率、温州指数相关系数
• 表8：不同时期美国联邦基金利率与国债收益率、抵押贷款固定利率相关系数
• 表9：不同日期日本无担保拆借利率与国债收益率、长期贷款利率相关系数

投资要点

• 央行政策操作对货币市场利率传导有效，但受外汇占款等因素影响。
• 准备金率调整对货币市场利率影响显著，但随调整频率增加，影响减弱。
• 贷款基准利率仍是影响信贷利率的主要因素。
• 货币市场利率波动性下降，传导效率降低，对终端利率影响减弱。
• 四季度货币市场将稳中偏紧，国债收益率维持低位，主要受配置需求和经济下行影响。