20181202-山西证券-债券月报_货币政策短期空间有限_警惕行情走势过快的风险_10页_979kb

债券月报总结（2018年11月）

核心内容概述

2018年11月债券市场在货币政策、通胀预期、信用债表现及资金面等多方面呈现出结构性调整的特征。整体来看，债市在宽松预期下有所回暖，但后续政策空间有限，市场风险偏好仍需谨慎对待。

主要观点

• 货币政策稳健中性：当前货币政策仍以“定向灌溉”为主，注重疏通货币传导机制，尤其是对民营企业和小微企业的支持，而非全面宽松。
• 通胀保持温和：10月CPI同比上涨2.5%，11月预计涨幅为2.48%，食品烟酒价格回落，非食品价格上涨。国际油价下跌和租房市场淡季有助于抑制通胀压力。
• 信用债表现较好：信用债市场在政策支持下呈现配置价值上升，中低评级和中期限债券更受青睐，但需警惕总需求未改善带来的风险。
• 资金面偏紧：央行11月净回笼资金3205亿元，货币市场利率低位震荡回升，显示流动性趋紧。
• 经济需求仍偏弱：基建投资尚未明显发力，消费、出口、房地产投资等均未出现明显改善，经济复苏仍需时间。

关键信息

一、债市回顾

• 国债收益率曲线平行下移：
  • 1年期国债收益率为2.47%，较上月末下降34bp。
  • 3年期、5年期、10年期国债收益率分别为3.00%、3.15%、3.36%，分别下降16bp、16bp、15bp。
  • 国开债收益率同样下行，尤其是10年期国开债利差倒挂幅度显著扩大。
• 信用债市场活跃：
  • 11月信用债净融资额为2733亿元，较上月增加1120亿元。
  • 企业债、公司债、中票、短融分别净融资-34.16亿元、1216.07亿元、571.30亿元、979.90亿元。
  • 公司债、中票、短融发行利率均有所回落，显示市场对信用风险的偏好上升。

二、资金面分析

• 货币政策：
  • 聚焦于“定向降准”和“疏通传导机制”，避免大水漫灌。
  • 商业银行资产负债表中对央行债券增加3800亿元，显示央行可能通过正回购操作回笼流动性。
• 货币市场利率：
  • R007和DR007在11月先降后升，月末分别报收2.86%和2.55%。
  • DR1M由2.46%回升至2.81%，R1M震荡于2.80%-3.04%之间。
• 票据贴现利率：
  • 11月票据贴现利率继续回落，显示实体经济短期融资成本下降。
  • 10月社融规模大幅下降，新增人民币贷款较9月下降，但较去年同期有所回升。

三、通胀趋势

• CPI走势：
  • 10月CPI同比上涨2.5%，食品烟酒价格环比微跌0.12%，非食品价格环比上涨0.14%。
  • 11月预计CPI涨幅为2.48%，非食品项受油价下跌影响趋稳。
• 价格波动因素：
  • 食品项中鲜菜、水产品、蛋类价格环比下跌，猪肉零售价格仍有回升。
  • 非食品项中，交通和通信价格涨幅较大，主要受油价上调影响。

四、经济需求分析

• 财政政策有望更积极：
  • 在货币政策结构优化的背景下，财政政策可能在基建、减税、扶贫等方面发力，以带动需求和改善经济预期。
• 基建投资需时间：
  • 基建投资存在时滞性，短期内难以显著拉动经济。
• 房地产市场：
  • 房价走势减速，新开工面积增速维持高位，但土地成交低迷。
  • 一线城市商品房成交面积环比下降6.93%，二线城市环比增长14.47%，三线城市环比下降6.87%。
• 工业与消费数据：
  • 上游产品价格回落，中游行业开工率略有回升，下游行业需求仍偏弱。
  • 汽车产销量继续下降，家电产量增幅乏力，消费升级和新兴消费表现平平。

投资策略建议

• 利率债配置情绪回升：国债和国开债一二级市场利差倒挂幅度扩大，显示配置需求升温。
• 信用债仍有配置价值：信用风险偏好上升，中低评级和中期限债券更受青睐。
• 警惕超前预期风险：当前债市行情可能超前于政策落地，需防范后续政策不及预期带来的风险。
• 货币政策仍以定向宽松为主：全面降准降息可能性较低，资金更多流入其他大类资产。

风险提示

• 货币政策传导机制不畅，可能影响实体经济融资。
• 通胀压力虽温和，但国际油价波动和房地产市场不确定性仍需关注。
• 总需求尚未明显改善，信用债市场可能面临风险。

数据来源与图表说明

• 所有数据均来自Wind。
• 图1、图2显示11月企业债与城投债收益率波动情况。
• 图3、图4展示存款类机构质押式回购利率走势。
• 图5、图6反映票据贴现利率及社融规模变化。