20180125-华泰证券-众信旅游-002707.SZ-出国游向上拐点_龙头恢复高成长_21页_2mb

众信旅游深度研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了众信旅游（002707）在2018年的行业复苏背景下，公司业务恢复高成长的可能性及投资价值。报告指出，随着泰国、日本等主要出境游目的地游客量的回升，出国游人次增速有望反弹至15%-20%。众信旅游作为A股唯一民营控股的出境游“批零一体”旅行社龙头，具备品牌、规模和服务优势，预计未来几年将显著提升市场份额和盈利能力。

主要观点

• 行业复苏：2018年出国游人次增速有望恢复至16%左右，伴随行业景气向上拐点。
• 公司优势：众信旅游在批发业务方面具有明显优势，2015年收购竹园后成为第一大出境游批发商，毛利率持续提升。
• 战略调整：公司自2017年下半年起调整零售业务策略，通过直营、加盟和外延并购相结合的方式加速门店扩张，提升零售收入。
• 盈利预测：预计2018-2019年公司营业收入将分别达到144.81亿元和182.90亿元，归母净利润分别增长46.20%和32.35%，EPS分别为0.40元和0.53元。
• 估值分析：基于2018-2019年两年业绩复合增速39%，给予39-41倍PE估值，合理价格区间为15.60-16.40元，维持“买入”评级。

关键信息

出境游市场趋势

• 2011-2015年出国游人次复合增长率达28%。
• 2016年出国游人次增速下滑至19%，主要受事件性影响。
• 2017年全年出国游人次增速约为2%，预计2018年将明显回升。

公司业务结构

• 批发业务：占公司收入的74%（2016年），毛利率达8.7%。
• 零售业务：占公司收入的18%（2016年），毛利率约为27%。
• 战略调整：通过直营、加盟和外延并购相结合的方式，加快门店扩张。

市场集中度对比

• 海外经验：日本HIS、韩国Hana Tour、欧洲TUI等均实行批零一体化、线上线下结合、全产业链模式，市场集中度较高。
• 国内现状：出境游旅行社行业仍处于高度分散状态，龙头市占率约为5%。
• 未来预期：随着整合推进，龙头旅行社市占率有望大幅提升。

费用与盈利

• 2015-2016年公司费用率上升，销售费用率从4.45%提升至5.42%，管理费用率从1.08%提升至1.51%。
• 2018年公司费用率有望下降，净利润弹性较大。

估值与投资建议

• 当前价格：11.49元。
• 合理价格区间：15.60-16.40元。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• PE估值：基于2018-2019年EPS给予39-41倍PE，目标价15.6-16.40元。

风险提示

• 定增解禁可能导致股价调整。
• 突发事件可能影响行业景气度及公司业绩。
• 零售业务拓展进度较慢可能影响收入增长。

经营预测指标与估值

投资建议

• 行业复苏：2018年行业景气向上，公司有望释放业绩弹性。
• 增长潜力：公司具备品牌、规模和服务优势，预计未来几年将实现高成长。
• 估值合理：基于2018-2019年业绩复合增速和行业平均PE，目标价为15.60-16.40元，维持“买入”评级。

关键图表与数据

• 图表1：我国因私出境人次持续快速增长。
• 图表2：近年来出国游人次增速高于港澳台。
• 图表3：2015年主要目的地国家占前十五大出国目的地人次比重。
• 图表4：2008-2016年我国赴各目的地游客数及2017-2018年预测。
• 图表5：2017年下半年出境游行业将现向上拐点，预计18年整体增速将有明显回升。
• 图表6：2017年下半年出境游行业将现向上拐点，预计18年整体增速将有明显回升。
• 图表7：我国旅行社组织出国人次及全国出国游人次增速变化。
• 图表8：我国整体出国跟团游占比仍然较高。
• 图表9：非一线城市居民占整体出境游居民比例超过60%。
• 图表10：剔除港澳台后，非一线城市居民占出国游比例近70%。
• 图表11：我国非一线城市居民跟团游渗透率更高。
• 图表12：出境游产业链。
• 图表13：日本旅行社HIS出境游业务渠道划分。
• 图表14：2006-2016年HIS收入结构。
• 图表15：2015年Hana Tour收入结构。
• 图表16：2014-2017年TUI邮轮及酒店度假收入占比不断提升。
• 图表17：线下旅行社、OTA资源、产业链、渠道布局较为完善。
• 图表18：国内已形成几大主要旅游集团生态。
• 图表19：2016年众信旅游市占率与公司收入规模分析。
• 图表20：众信旅游零售收入、门店数量及单店营收变化。
• 图表21：2009-2016年公司毛利率及净利率变化情况。
• 图表22：限制性股票成本摊销情况。
• 图表23：公司高管团队持股比例较高，实现与公司利益绑定。
• 图表24：公司多次实施股权激励计划，彰显良好激励机制。
• 图表25：公司通过外延并购加大上游资源布局。
• 图表26：通过一系列外延并购建立出境生态圈。
• 图表27：公司综合业务收入增速预测。