20160907-华泰证券-围海股份-002586.SZ-PPP促主业发展_文娱布局提升估值_26页_1mb

围海股份（002586）首次覆盖报告总结

核心内容概述

围海股份是我国海堤建设的龙头企业，专注于围垦、海堤、河道、市政等工程建设。公司不仅在传统海堤建设领域具有显著优势，还积极布局泛文娱行业，构建影视、动漫、游戏等领域的专业服务链条，以丰富业务结构并提升估值。公司当前投资评级为“增持”，合理价格区间为11.3~12.6元。

主要观点

• 传统主业增长：公司是海堤建设的龙头，工程资质齐全，具有较强竞争优势。预计“十三五”期间全国围垦市场规模将达4480~8064亿元，为公司传统业务带来广阔增长空间。
• PPP模式助力业绩增长：公司已中标多个PPP项目，累计金额达67.5亿元，且在手订单高达71.47亿元。PPP模式显著改善了公司业务的盈利能力和现金流，预计2016年将实现业绩拐点。
• 第二主业布局清晰：公司通过设立橙乐新娱（影视平台）和乐卓网络（动漫游戏平台），布局泛文娱产业，打造新的业绩增长点。乐卓网络2016年H1营收同比增长1714%，显示出强劲增长潜力。
• 盈利预测与估值：公司预计2016-2018年EPS分别为0.21元、0.43元、0.61元，CAGR为91.4%。采用分部估值法，传统主业合理市值区间为65.3~73.1亿元，第二主业为22.5~25亿元，总市值区间为87.8~98.1亿元，对应合理估值区间为11.3~12.6元。

关键信息

公司基本资料

经营预测指标与估值

股价走势图

关键假设

1. 2016-2018年，公司通过PPP项目确认的收入分别为2.9/13.9/31.3亿元。
2. BT项目进入回购期，公司工程业务毛利率预计提升至17.2%/19%/19.6%。
3. 第二主业2016年暂不贡献收入，2017年预计贡献净利润约5000万元，毛利率与净利率较传统主业有明显提升。
4. 销售与管理费用率随着项目投资规模扩大与第二主业拓展略有上升。

风险提示

• 订单增速不达预期
• PPP项目执行不达预期
• 第二主业拓展面临市场、管理、政策等多重风险

业务布局

传统主业

• 海堤建设：占公司营收的62%，毛利率较高，达14.88%。
• 河道工程：占比15%，从2014年开始成为主要承揽业务。
• 市政工程：占比13%，主要为辅助业务。
• 技术服务：占比2%，毛利率高达37.09%，但对整体利润贡献有限。

第二主业

• 橙乐新娱：设立于2016年，作为影视业务核心平台，提供内容整合与投资服务。
• 乐卓网络：专注于动漫游戏，2016年H1营收同比增长1714%，完成发行运营平台建设。

PPP项目进展

• 中标项目：2016年已中标3个PPP项目，合计金额67.5亿元，平均单体金额22.5亿元。
• 在手订单：2016年在手执行合同金额达71.5亿元，预计2016-2018年转化为收入分别为2.9/13.9/31.3亿元。
• 融资能力：公司具备多渠道低成本融资能力，2016年定增募资不超过24.7亿元，用于PPP项目执行。

环保业务布局

• 瑞津生态：出资1000万元设立，专注于土壤修复。
• 九水生态：出资975万元设立，专注于水处理。
• 协同效应：环保业务与围垦工程高度协同，有助于提升整体项目承接能力。

文娱产业前景

• 市场空间：文娱行业具有广阔市场空间，但尚未形成流程化工业化体系。
• IP产业链：公司通过构建工业化过程中的专业服务链条，提升IP变现能力。
• 差异化定位：公司专注于提供专业服务，而非单纯内容制作，可获得稳定收益。

结论

围海股份在传统海堤建设领域具有明显优势，同时积极布局PPP模式与泛文娱行业，为公司未来带来持续增长动力。公司具备较强的融资与执行能力，预计未来三年将实现业绩高增长，合理估值区间为11.3~12.6元，首次覆盖给予“增持”评级。