20160117-中投证券-围海股份-002586.SZ-围海股份系列报告之一_主营业绩反转_环保照亮前路_12页_1mb

围海股份（002586）系列报告总结

核心内容

围海股份是中国最早从事围海围垦事业的专业化集团公司，深耕浙江市场，行业为水利工程。公司自2011年上市以来，积极转型，探索多元化发展路径，尤其在环保领域布局明显，展现了较强的转型预期。

主要观点

• 业绩反转：2015年由于高毛利率的BT项目转结收入减少，公司净利大幅下滑。2016年随着BT项目进入结算高峰期，净利同比增长210%，预计全年营收达26.22亿元。
• PPP模式转型：公司首次试水PPP项目，标志着从传统的施工模式向“施工+投资+运维”模式的转变，项目量级变大，利润结构多元化。
• 跨界布局：公司布局环保（九水生态）与泛文化产业（乐卓网络），其中九水生态已控股并表，乐卓网络由控股股东参股，未来并入上市公司可能性存在。
• 估值分析：基于2016年动态PE42倍估值，合理估值为78.12亿元，目标价11.00元。
• 风险提示：存在营收不达预期及坏账超预期计提的风险。

关键信息

2015年与2016年业绩表现

• 2015年：净利大幅下滑，主要由于高毛利BT项目转结收入减少。
• 2016年：在手订单充足，预计营收达26.22亿元，净利1.86亿元，同比增长210%。
• 2017年：预计归母净利润为2.63亿元，未来两年复合增长率为100%。

财务指标预测

跨界布局

• 九水生态：成立于2015年，已控股并表，尚未产生收入，但已开始配合PPP项目后期运维管理，并积极拓展环保业务，拥有PVDF膜技术及超滤膜技术。
• 乐卓网络：由控股股东围海控股参股，未来并入上市公司可能性存在。

增发与大股东信心

• 大股东及关联方斥资17.65亿元参与增发，定增价格上调至7.92元，锁定期为3年，彰显对公司未来发展的信心。

订单与项目情况

• 2015年共签订合同总额41.77亿元，预计2016年执行订单总额为19.22亿元。
• 2016年预计核心净利为1.86亿元，基于毛利率恢复至17%、三费控制在7%的假设。

未来展望

公司预计2016年营收增长29%，净利增长210%。未来两年复合增长率为100%，若考虑2015年业绩波动，复合增长率则为62%。随着PPP模式的深入应用和环保业务的拓展，公司有望实现业绩持续增长。

风险提示

• 营收不达预期。
• 坏账超预期计提。

投资评级

• 公司评级：强烈推荐，预期未来6-12个月内股价相对沪深300指数涨幅超过20%。
• 行业评级：看好，预期行业指数表现优于沪深300指数5%以上。

研究团队

• 李凡：中投证券研究所建材行业首席分析师，管理学硕士，拥有10年证券行业经验。
• 焦俊：中国中投证券研究总部建筑建材行业研究员，墨尔本大学金融硕士。

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