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黄金步入上行通道：总量研究总结

核心内容

本报告探讨了黄金价格的驱动因素，并指出黄金价格并非由通胀水平决定，而是由其金融属性主导，尤其是实际利率的变动。报告分析了黄金的三大属性（货币属性、商品属性、金融属性）及其对金价的影响，并结合当前美国经济、通胀和货币政策环境，预测黄金价格将步入上行通道。

主要观点

1. 黄金的金融属性主导价格走势

   • 黄金的金融属性主要体现在避险、抗通胀和资产配置功能。
   • 黄金价格与实际利率高度负相关，自2003年以来相关系数高达0.88，两者呈现“此消彼长”的趋势。
   • 通胀上行并不一定导致黄金价格上涨，黄金价格更多反映的是市场对通胀预期的反应。

2. 实际利率是黄金定价的锚

   • 实际利率 = 名义利率 - 通胀预期。
   • TIPS收益率可作为实际利率的代表，其变动与黄金价格变化密切相关。
   • 当实际利率上升时，黄金作为无息资产吸引力下降，金价承压；反之，金价则可能走强。

3. 黄金价格已步入上行通道

   • 美国经济放缓迹象显现，制造业PMI、住房市场和美债利率曲线均出现下行趋势。
   • 美国通胀回落，11月CPI同比增速低于市场预期，美元强势基础转弱。
   • 美联储加息节奏放缓，预计2023年3月可能停止加息，实际利率进入下行通道，为黄金价格提供支撑。
   • 从历史数据看，加息结束至降息周期期间，黄金通常表现优于其他资产。

关键信息

1. 黄金的三大属性

• 货币属性：黄金作为国际储备货币，其价值与美元相对价值密切相关，近年来央行购金规模扩大，显示其货币属性仍具重要地位。
• 商品属性：黄金供给相对稳定，需求主要来自珠宝制造和工业用途，但对金价影响有限。
• 金融属性：黄金作为投资标的，具有避险、抗通胀和资产配置功能，是其价格走势的主要驱动因素。

2. 实际利率与黄金价格关系

• 实际利率与黄金价格呈现显著的负相关关系，尤其在2003年之后更为明显。
• 当实际利率下行时，黄金价格往往走强；反之，黄金价格承压。
• 实际利率由名义利率与通胀预期共同决定，其变化会影响黄金的吸引力。

3. 美国经济与货币政策影响

• 美国经济放缓迹象明显，制造业PMI和住房市场数据均显示收缩。
• 美债利率曲线深度倒挂，表明市场对未来经济增长的预期下降。
• 美联储加息节奏放缓，预计2023年3月可能停止加息，为黄金价格提供支撑。

4. 通胀与黄金价格

• 通胀上行时黄金价格可能上涨，但在通胀高位维持不变时，黄金价格可能停滞。
• 通胀回落时，黄金价格可能承压，但若通胀回落不及预期，黄金价格可能受益。
• 2022年11月美国通胀数据大幅回落，黄金价格因此出现反弹。

5. 美元对黄金价格的影响

• 美元作为黄金的计价货币，其强势会压制金价。
• 随着美联储加息放缓，美元强势基础减弱，金价可能受益。

6. 资产配置视角

• 从加息结束到降息周期，黄金通常表现优于其他资产。
• 在降息阶段，黄金的平均年化收益率高于其他资产，显示其作为优势资产的地位。

风险提示

• 美联储货币政策超预期
• 美国通胀回落不及预期
• 地缘政治发展超预期
• 欧洲债务风险超预期
• 疫情反复情况超预期

图表与数据

• 图1：美国通胀高企，黄金价格表现平平
• 图2：市场风险抬高时金价上涨
• 图3：黄金价格与通胀走势一致
• 图4：黄金价格与其他金融资产相关性较低
• 图5：ETF黄金持有量与金价同步波动
• 图6：央行购金规模扩大
• 图7：央行黄金持有量与金价关系
• 图8：黄金与美元指数负相关
• 图9：2021年全球库存黄金分布
• 图10：增量黄金来源
• 图11：新开采黄金量与金价关系
• 图12：黄金回收量与金价关系
• 图13：黄金需求分项变化
• 图14：珠宝制造需求对金价影响有限
• 图15：制造业用金量与金价变化独立
• 图16：黄金价格与各类投资需求关系
• 图17：黄金价格与实际利率显著负相关
• 图18：黄金价格与实际利率的负相关关系由金融属性决定
• 图19：近20年黄金出现三轮牛市
• 图20：实际利率与金价曾出现同向变动
• 图21：2005-2006年加息周期后半段金价同步上行
• 图22：2008-2012年实际利率下行金价震荡
• 图23：2014年外国投资者持有美国国债增长
• 图24：2018年金价与实际利率偏离
• 图25：近50年美国通胀与金价走势
• 图26：2022年黄金价格倒“V”形走势
• 图27：新订单PMI领先实际GDP同比
• 图28：PMI多项指标收缩
• 图29：美国房地产降温
• 图30：11月以来实际利率震荡下行
• 图31：2023年美国CPI同比中枢约为3.8%
• 图32：美国职位空缺率与退职率回落
• 图33：商品和服务价格普遍回落
• 图34：美国CPI中住房价格环比增速放缓
• 图35：2022年12月FOMC点阵图
• 图36：FedWatch显示3月可能是最后一次加息
• 图37：10Y美债利率提前于加息终点回落
• 图38：欧洲央行跟随美联储加息
• 图39：美元指数对黄金压制放缓

表格

• 表1：从加息结束到降息周期，黄金是优势资产
  • 自加息结束至降息前夕阶段：黄金平均年化收益率12.6%
  • 降息阶段：黄金平均年化收益率12.0%

作者与联系方式

• 分析师：高瑞东
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