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证券研究报告总结（2018年9月2日）

核心内容

本报告是一份宏观研究报告，聚焦于2018年8月23日至25日召开的Jackson Hole全球央行年会，并分析了当前宏观经济数据、企业盈利情况、QDII额度审批动态以及相关政策对经济的影响。

主要预测（2017年 vs 2018年预测）

Jackson Hole年会解读

会议主题

会议主题为“变化的市场结构及其对货币政策的影响”，并围绕五个分议题展开讨论。

鲍威尔开场发言

鲍威尔强调当前经济表现强劲，通胀接近2%目标，就业市场健康，因此FOMC采取逐步加息的路径以应对潜在的过热和通胀风险。虽然加息概率仍然较高，但其言论的鹰派色彩有所下降。

分议题概要

1. 企业分化加剧

   • 企业间差异加大，表现为销售集中度提高和涨价现象。
   • 这些差异可能源于市场力量增强和技术创新，而非反托拉斯政策的削弱。
   • 需要重新审视货币政策对不同行业的影响。

2. 疲弱的资本投资

   • 无形资本（如软件、品牌、知识产权）的兴起解释了实体资本投资疲弱。
   • 无形资本对利率不敏感，也不易抵押，可能削弱传统货币政策传导机制。
   • 无形资本的增加可能促进市场集中度提高，并影响价格机制。

3. 线上竞争与定价行为

   • 在线竞争改变了零售市场定价行为，使价格对总体冲击更敏感。
   • 亚马逊等在线平台的出现增强了价格灵活性和统一性。
   • 中央银行需重新定义政策目标和工具，以适应新的定价机制。

4. 金融市场竞争、稳定与效率

   • 竞争提高银行效率，但也增加其脆弱性。
   • 银行治理和杠杆控制是应对竞争风险的关键。
   • 货币传导机制由银行主导，需在政策制定中加以考虑。

5. 第四次工业革命与货币政策

   • 数字技术将深刻改变经济结构，类似蒸汽机、内燃机和计算机芯片的影响。
   • 需要识别技术变革带来的正面和负面影响，关注对就业和收入分配的冲击。
   • 数字化可能使统计机构低估投资，影响对潜在产出的判断。

建筑业PMI从业人员指数与基建投资

• 建筑业PMI从业人员指数是基建投资的领先指标。
• 2018年6月以来，该指数连续回升，8月达到54.3%，为全年次高水平。
• 用工需求上升与基建投资回暖密切相关，且受天气因素改善影响。
• 预计三季度末至四季度初基建投资将有明显改善。

企业盈利与收入分配红利

• 2018年1-7月工业企业利润同比增长17.1%，增速较前几个月有所回落。
• 企业盈利增长主要依赖于降成本政策，而非供给侧涨价。
• 盈利增长仍高于名义GDP增速，显示一定的韧性。
• 供给侧结构性改革带来的收入分配红利支撑了企业盈利，但需警惕亏损企业数量和金额的上升趋势。

QDII额度审批动态

• 2018年4月外管局重启QDII额度审批，6月末额度达1033.33亿美元。
• 但7、8月审批明显放缓，环比下降或持平。
• 人民币贬值压力上升，导致央行调整外汇政策，以维持市场稳定。
• 非金融企业对外直接投资也出现减缓，显示资本外流压力加大。

分析师信息

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅 > 基准指数20%
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%
  • 中性：股价变动幅度在±5%
  • 回避：股价表现 < 基准指数5%

• 公司长期评级：

  • A：长期竞争力高于行业
  • B：长期竞争力与行业一致
  • C：长期竞争力低于行业

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业向好，跑赢基准
  • 中性：行业稳定，跟随基准
  • 回避：行业向淡，跑输基准

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不保证其准确性或完整性。
• 报告内容仅作参考，不构成投资建议。
• 招商证券可能持有报告中提到的公司证券头寸，并提供相关金融服务。