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风雨过后见彩虹 - 2017年下半年宏观报告总结

核心结论

2017年下半年，中国经济在“三紧”政策背景下可能出现三种情形：

1. 既去杠杆又不抑制增长：最可能的情形，强调动态平衡。
2. 去杠杆导致风险释放，半途而废：可能因政策调整或外部冲击导致。
3. 紧缩无法抑制增长，经济过热：仅在大周期向上时出现，可能性较低。

三季度是关键时期，流动性紧张、地产政策调整及改革推进将影响整体经济走势。

主要内容概述

1. 经济：底部脉冲，继续LV

• 全球经济复苏驱动：发达国家如欧洲、英国、日本经济扩张加快，新兴市场如俄罗斯、印度经济表现超预期。
• IMF预测：2017年全球经济增长预期上调至3.5%，英国和日本增长预期显著提升。
• 中国经济表现：
  • 前三季度增长无忧：受益于价格复苏和因城施策政策，经济表现平稳。
  • 制造业投资：预计在三季度前保持增长，滞后于实际利率约7个月。
  • 库存周期：弱上升期约1年，PPI与库存变化存在4-5个月滞后。
  • 地产政策：热点城市加大供给，三四线城市继续去库存，棚改货币化安置推动地产去库存。
  • 政策影响：国常会提出完成600万套棚改任务，2018-2020年计划1500万套，进一步推进去库存。
  • 地产与汽车周期：预计进入下行周期，对经济形成一定压力。
  • 经济增长预测：预计2017年四季度GDP增速为6.6%，全年总体平稳。

2. 流动性：三紧叠加，期待否极泰来

• 全球流动性趋紧：美联储、欧洲央行、日本央行均在推进加息和缩减资产负债表，尤其美联储加息路径明确。
• 中美货币政策同步：由于经济改善，两国货币政策趋于一致，但利率结构不同，中国更多通过政策利率调整。
• 监管影响：金融监管趋严，流动性紧张加剧，但监管明朗化后，利率有望回归基本面。
• 流动性风险：四季度可能显现融资成本抬升影响，需关注监管政策的后续调整。
• 利率曲线演绎：预期通过长端利率上行体现利率正常化，短端受制于政策限制。

3. 改革年：改革倒计时，期待红利落地

• 改革全面实施期：十九大及政府换届后，改革组织保障到位，改革红利值得期待。
• 重点改革领域：
  • 国企改革：央企混改成为突破口，三批试点方案陆续出台。
  • 雄安新区：作为京津冀发展的重要一环，成为新时代的标杆。
  • 粤港澳大湾区：推动内地与港澳合作，规划制定中。
  • 一带一路：国际合作成果显著，新增丝路基金1000亿元，鼓励人民币海外基金业务。
• 政策背景：十八届三中全会以来，改革持续推进，2017年进入关键阶段。

关键风险与展望

• 四季度风险：地产需求释放后缺乏新增需求、流动性紧张冲击实体经济。
• 政策不确定性：关注中央经济工作会议对2018年政策的部署。
• 利率趋势：四季度可能因监管影响显现利率上行压力，但预计未来将有所缓解。
• 改革红利：十九大及政府换届后，改革措施有望落地，推动经济结构优化。

重要时间节点

相关数据与图表说明

• 全球主要选举时间表：2017年为全球超级政治周期，多数选举平稳进行。
• 中国经济数据：2017年GDP增速预计为6.7%，工业增加值增速6.3%，固定资产投资增速8.5%，社会消费品零售总额增速10.1%，出口增速4.5%，进口增速12%。
• 利率与政策变化：13年实际利率高于当前，资产负债率改善，融资成本影响弱于13年。
• 流动性变化：2017年5月同业存单和信用债净融资转负，资金面承压。
• 利率曲线：短端受限，长端上行趋势明显。

附注与信息披露

• 证券分析师：李慧勇、李一民、邱涤凡
• 研究支持：王健、吴金铎、蔡璐婧、余子珍、汤莹
• 报告发布日期：2017年6月9日
• 报告归属：申万宏源研究

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