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2019年中期宏观经济分析与展望总结

核心内容

2019年上半年中国经济呈现建筑业景气、制造业疲弱的特征。建筑业相关行业如房地产、钢铁、水泥、工程机械等表现强劲，而制造业增加值和投资增速持续下滑。报告通过分析螺纹钢与热卷的产量分化，揭示了建筑业和制造业景气度的差异。

主要观点

• 建筑业景气原因：

  • 货币条件修复和财政支出节奏前移是建筑业景气的主要驱动因素。
  • 房地产施工和基建投资的同步走高推动了建筑产业链整体表现。
  • 专项债用于资本金支撑地方基建，有助于基建投资回升。
  • 旧城区改造政策将部分填补棚改收缩带来的基建需求缺口。

• 制造业疲弱原因：

  • 制造业表现偏弱与出口增速下行密切相关。
  • 工业用电量和制造业就业与出口订单走势高度相关，显示出口下行对制造业形成压力。
  • 2019年出口增速中枢逐步下沉，影响制造业的终端需求。

• 贸易环境变化对出口的影响：

  • 贸易摩擦导致出口先有“抢出口”效应，随后出现明显下滑。
  • 2000亿美元商品的关税升级可能进一步影响出口，需后推出口见底时间。
  • 若3000亿美元商品关税落地，出口可能在2020年初见底。

• 经济走势的三种假设情形：

  1. 情形一：外部贸易条件继续变差，政策全力稳增长。宏观逻辑为“经济退、政策进、风险可控”，权益市场可能先反映风险，再反映逆周期，利率可能先下行后见底。
  2. 情形二：外部环境无显著变化，但保留不确定性。政策稳增长同时推进金融供给侧改革，宏观逻辑为“经济退、政策进、阶段性信用收缩”，权益偏结构性机会，利率中枢下行，信用分化。
  3. 情形三：外部环境显著好转，经济呈现韧性。逆周期政策将转为微调风格，权益市场可能先反映风险偏好提升，利率和信用环境均不明显下行。

关键信息

• 政策空间：

  • 当前处于逆周期稳增长政策的左侧，若增长压力显性化，政策将全面稳增长。
  • 财政政策通过盘活存量资金、扩大专项债使用、推进旧改等方式支持基建和投资。
  • 货币政策通过定向降准、流动性支持、利率市场化改革等手段稳定市场预期。

• 金融供给侧改革：

  • 金融供给侧改革聚焦于调整市场结构、银行结构和产品结构，旨在提升金融效率，降低宏观杠杆率。
  • 改革可能带来阶段性信用收缩，但政策已有应对措施，系统性风险概率较低。

• 大类资产情景：

  • 权益市场在不同情形下可能反映风险、逆周期或结构性机会。
  • 债券市场在逆周期前段利率下行，后段利率见底；在阶段性信用收缩情形下利率震荡中枢下行，信用分化。

• 全球产业分工趋势：

  • 贸易摩擦无法改变全球新一轮产业分工趋势，中国和东南亚仍是制造业两块α。
  • 中国正从要素驱动向技术驱动转型，形成“工程师红利”，而东南亚具备“低成本替代”优势。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 经济下行压力超预期

宏观政策对应组合

• 货币政策：

  • 保持流动性合理充裕，推动利率市场化改革，定向降准支持中小银行流动性。
  • 若外部环境恶化，可能重启货币条件修复。

• 财政政策：

  • 专项债用于资本金支持基建，盘活财政“小口袋”和“大口袋”资金。
  • 推进旧改、PPP等工具支持基建投资，缓解经济下行压力。

• 产业政策：

  • 鼓励汽车消费，推动5G等新兴产业投资布局。
  • 汽车消费对实际消费的拖累将明显下降，有利于消费数据稳定。

总结

2019年上半年中国经济呈现建筑业强、制造业弱的分化格局，主要受货币和财政政策支持，以及出口下行影响。下半年经济走势高度依赖外部贸易环境变化，可能面临三种情形。政策组合在逆周期和金融供给侧改革之间寻找平衡，权益和债券市场将分别呈现结构性机会和震荡中枢下行趋势。长期来看，全球产业分工趋势不会因短期贸易摩擦改变，中国与东南亚仍将在全球制造业中扮演重要角色。