2019年中期宏观经济分析与展望：穿过风雨-20190621-广发证券-23页_1mb

2019年中期宏观经济分析与展望总结

核心内容

2019年上半年中国经济呈现建筑业景气、制造业疲弱的特征。建筑业在货币条件修复和财政支出前移的推动下表现强劲，而制造业则因出口下行压力而持续承压。报告通过分析贸易环境、信用环境和经济走势三大宏观变量，对下半年经济走势和资产价格进行情景推演，并提出政策应对思路。

主要观点

1. 建筑业景气的原因

• 货币条件修复：2019年一季度货币环境改善，推动房地产施工走高，带动建筑产业链相关行业如钢铁、水泥、工程机械等产量上升。
• 财政支出前移：专项债用于资本金，基建类财政支出增速高位运行，显示财政政策对基建的支撑作用。
• 需求支撑：房地产施工与货币条件同步改善，基建投资活跃，构成建筑业景气的主要支撑。

2. 制造业疲弱的原因

• 出口下行压力：2019年出口增速中枢逐步下移，制造业工业增加值、用电量、就业数据均受出口影响。
• 贸易摩擦影响：关税政策对出口造成滞后影响，尤其在2000亿美元商品加征25%关税后，出口订单进一步下滑。
• 信用收缩风险：制造业就业与出口订单走势高度相关，出口下行将对制造业造成持续拖累。

3. 外部贸易环境变化的线索

• 关税政策演变：中美贸易摩擦持续，2019年5月美国对2000亿美元中国商品加征25%关税，中国也对美部分商品加征关税。
• 出口走势分化：不同商品出口受关税影响不同，500亿美元商品在二季度出现“抢出口”效应，而2000亿美元商品在四季度开始趋势性下行。
• 出口见底时间：若3000亿美元关税落地，出口见底时间可能延后至2020年初；若贸易环境稳定，出口见底可能在三季度末至四季度。

4. 经济走势的三种可能情形

• 情形一：外部贸易条件继续变差，政策全力稳增长

  • 宏观逻辑：“经济退、政策进、风险可控”
  • 权益市场先反映风险，再反映逆周期，风险兑现后将有系统性机会。
  • 利率在逆周期前段集中下行，后段确认底部。

• 情形二：外部环境稳定，但保留不确定性，政策稳增长同时推进金融供给侧改革

  • 宏观逻辑：“经济退、政策进、阶段性信用收缩”
  • 权益市场偏结构性机会，利率震荡中枢下行，信用分化。

• 情形三：外部环境显著好转，经济韧性增强，逆周期微调

  • 宏观逻辑：“经济韧性、政策边际变化”
  • 权益市场先反映风险偏好抬升，之后取决于信用与逆周期的更替。
  • 利率上下行空间不明显，信用分化。

5. 金融供给侧改革的主线与影响

• 三大结构调整：市场结构、银行结构、产品结构。
• 扩大直接融资：通过一二级市场提升企业融资效率，降低宏观杠杆率。
• 信用收缩风险：金融供给侧改革过程中，中小银行流动性风险、非银机构风险、实体融资需求受牵连，需警惕阶段性信用收缩。
• 政策应对：央行通过定向降准、提供流动性支持、推进利率市场化改革等方式应对信用收缩。

6. 汽车消费的改善

• 汽车零售额在2019年5月小幅回升，显示消费端压力有所缓解。
• 汽车消费拖累下降，有利于整体消费数据稳定。

关键信息

• 建筑业表现：2019年Q1建筑业GDP增速为6.2%，为过去9个季度新高；建筑业PMI保持在59-60区间，显示景气度偏高。
• 制造业疲弱：制造业工业增加值增速降至5.0%，工业用电量增速为3%，显著低于2018年同期。
• 出口压力：2019年1-4月对美出口同比下降9.7%，出口订单和制造业就业走势高度相关。
• 政策空间：逆周期稳增长政策尚处于左侧，政策工具箱丰富，有进一步强化可能。
• 金融供给侧改革：推动直接融资、优化银行功能定位、重塑产品体系，短期伴随制度红利，中期面临信用收缩风险。
• 产业分工趋势：中国和东南亚仍是全球制造业的两块“α”，贸易摩擦无法逆转全球产业分工趋势。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 经济下行压力超预期

分析师信息

• 郭磊：广发证券首席分析师，2017年新财富宏观第一名，2016年加入广发证券发展研究中心。
• 团队成员：张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、邹文杰等。

联系方式

• 电话：021-60750625
• 邮箱：guolei@gf.com.cn

投资评级说明

法律声明

• 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容可能涉及潜在利益冲突，投资者应独立评估风险。
• 广发证券不对因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。

版权声明

• 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用本报告。