2021年：补库未完，从被动到主动-20210318-申万宏源-35页_1mb

2021年：补库未完，从被动到主动

核心内容概述

本报告分析了2020年工业企业库存变化情况，指出其主要为被动补库，并展望了2021年从被动补库向主动补库转变的趋势。重点分析了不同产业链的库存表现，尤其关注煤炭油气产业链的补库潜力。同时，结合海外情况，认为全球经济改善将带动补库动力增强。

2020年库存特点

库存周期划分

• 主动去库：部分行业如黑色金属冶炼及压延加工业在2020年下半年出现主动去库迹象。
• 被动去库：部分行业如非金属矿物制品业、金属制品业等表现较弱。
• 主动补库：部分行业如专用设备制造业、汽车制造等在2020年呈现主动补库。
• 被动补库：大部分行业如非金属矿采选业、通用设备制造业等仍以被动补库为主。

库存结构

• 中下游占主导：2020年中下游行业库存相对较高，上游采矿业库存占比小。
• 供给侧改革影响：上游行业持续去库，且波动相对钝化。
• 经济潜在增速回落：库存增速中枢被显著压低，整体库存水平处于中间位置。

产业链分析

产业链1：周期逻辑强

• 行业表现：有色、黑色、金属制品、电器器材、通用设备、汽车等产业链中上游去库，下游整体呈补库。
• 经济效益：部分行业如专用设备制造业、汽车制造等营收和利润表现尚可，投资意愿偏强。
• 展望：2021年下游需求以地产、基建和制造业为主，库存预计维持高位或略有上行。

产业链2：燃料加工与化学原料及制品

• 整体表现：该产业链整体去库，但部分行业如医药、橡胶塑料制品等因需求恢复呈现补库。
• 重点行业：石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及制品、纺织服装、文体用品等。
• 补库空间：伴随油价回升和需求恢复，燃料加工条线有望迎来补库；化学原料及制品库存仍处低位，纺织服装库存也偏低，具备补库潜力。

产业链3：农林牧渔与食品饮料

• 行业表现：造纸业主动补库，其他如农副食品加工业、食品制造业库存相对不高，仍有补库空间。
• 关联因素：家具制造业与房地产销售密切相关，预计2021年需求稳健，库存有望改善。

海外情况

美国库存周期

• 当前状态：美国处于主动补库存周期，零售商、批发商、制造商库存同比均处于历史低位。
• 补库动力：汽车、机械设备、家具及家居摆设等耐用品库存处于极端区间，销售端火热，补库动力强。
• 展望：2021年全球经济改善，美国补库趋势预计延续。

2021年展望

补库趋势

• 从被动到主动：2021年库存补库趋势将从被动向主动转变。
• 补库空间：产业链2 > 产业链3 > 产业链1，重点关注煤炭油气产业链。

关键行业

• 煤炭油气产业链：石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及制品、纺织服装、文体用品、医药制造业等。
• 带动因素：原油及大宗价格中枢上行、下游需求反弹（如纺服、医药、汽车等）。

经济周期与库存关系

补库与去库逻辑

• 经济预期向好：生产、营收和利润偏强的年份，企业补库意愿增强，库存进一步上行或走平。
• 历史数据：如2016-2017年、2013年、2010年等，库存与经济周期同步上行。

投资建议

A股投资评级

• 行业评级：看好（Overweight）——关注煤炭油气产业链。
• 证券评级：买入（Buy）——建议重点关注相关产业链中表现强劲的行业。

港股投资评级

• 行业评级：看好（Overweight）——关注与经济周期相关行业。
• 证券评级：买入（BUY）——基于行业趋势和投资回报预期。

重要结论

• 2021年工业企业库存将从被动补库转向主动补库。
• 煤炭油气产业链具备较强的补库动力，值得关注。
• 中下游行业库存相对较高，但部分行业如造纸、食品制造仍有补库空间。
• 美国经济复苏带动库存补库，全球补库趋势向好。