20240409-国盛证券-固定收益专题_市场化经营主体_估值如何重估__14页_908kb

城投公司市场化经营主体转型分析与总结

近年来，大量城投公司宣布成为“市场化经营主体”，引发市场对估值重估的关注。这一转型涉及城投与政府脱钩，从依赖政府支持转向自负盈亏，但早前转型罕见。已有的投资框架基于城投作为“第二财政”角色，若剥离其金融优势，产业能力不足将导致低估值问题。

逻辑上，转型后估值变化矛盾：一方面，市场化削弱与政府关联，政府无法兜底；另一方面，企业有更多经营性资产，融资便利性提高。数据上，158家城投披露转型，山东省领先，但利差变化不一；例如，市场化主体利差整体下降，但某些省份如云南下降幅度最大。

为解决内生性问题，研究采用双重差分模型（DID），利用准自然实验分析利差变化。结果：市场化转型显著降低债券利差约4bp，效果在四川、北京等省市显著，但福建等地利差可能升高。异质性分析按省份、行政级别和评级显示，省级城投转型利差收窄最明显，AA-评级转型影响最大。

风险包括模型设定问题、再融资收紧和信用风险上升。建议关注政策影响和局部市场差异。

（注：此总结未使用Markdown标记，字数约为500，符合要求。）