20140728-广发证券-固定收益策略周报_融资成本短期内难现下行_12页_908kb

融资成本短期内难现下行 —— 固定收益策略周报总结

核心内容

本报告指出，当前我国融资成本短期内难以显著下降，主要由于资金供求关系未发生实质性变化，以及资金投向的刚性需求。同时，外汇流入有望企稳回升，但货币市场资金成本仍受多重因素影响难以明显下行。债券市场收益率有所下行，但整体仍处于调整阶段，债市走牛仍需等待。

主要观点

1. 融资成本难降

• 政策效果有限：国务院常务会议提出的10项举措主要聚焦于扶持弱势产业、压缩中间环节，但并未触及资金供求的核心，对实体融资成本的降低作用有限。
• 需求刚性：我国经济中资金需求存在明显刚性，尤其在房地产、基础设施等重资产行业，资金投向以一次性需求为主，难以形成持续生产能力。经济持续增长的内在要求使得融资需求不断扩张，从而支撑资金成本维持高位。
• 融资结构失衡：银行信贷主要投向国有控股企业和重资产行业，制造业等实体经济领域融资比例偏低。信用债市场融资主体高度集中，国有企业占据92.5%，信用利差上行，显示市场风险偏好仍偏谨慎。

2. 资金成本难现明显下行

• 新股申购持续影响：7月第4周新股申购导致资金成本继续上行，交易所资金成本显著高于银行间市场。
• 货币政策基调稳定：央行维持“总量稳定、定向宽松”的政策导向，国开行万亿再贷款可能仅为额度概念，尚未形成真实基础货币投放。
• 资金杠杆高企：银行间资金杠杆持续上升，债券型基金杠杆也达到历史高位，对资金面形成压力，不利于资金成本下行。

3. 债券市场收益率有所下行

• 短期调整结束：受政策利好影响，7月以来债市调整格局暂告段落，利率品和信用债收益率出现小幅下行。
• 收益率曲线变化：国债收益率曲线呈现“牛陡”变化，1年期国债收益率下行14bp，10年期国债收益率下行3bp，期限利差有所扩大。
• 信用债利差上行：AAA级企业债与国债利差上行4bp，与国开债利差上行19bp，显示信用利差仍处于高位，市场风险偏好未明显改善。

关键信息

• 政策层面：国务院常务会议强调降低企业融资成本，但其措施主要针对小微企业和“三农”领域，未有效改变资金供求关系。
• 外汇流入：6月外汇流入止跌回升，人民币即期汇率有所升值，但远期市场升水持续扩大，反映市场对未来人民币贬值的预期。
• 货币政策：央行维持银行间市场资金总量稳定，暂停公开市场操作，但通过国库定存招标继续净投放资金。
• 债券市场表现：利率品和信用债收益率均出现下行，但整体市场仍处于调整阶段，债市走牛仍需等待。
• 资金供需矛盾：资金投向以重资产行业为主，融资需求刚性，导致资金成本难以显著下降。

总结

在当前政策框架下，融资成本的下降受到资金供求关系和资金投向刚性的双重制约。虽然近期政策面有所宽松，但短期内难以实现资金成本的明显下行。外汇流入虽有企稳迹象，但远期市场仍面临升值压力。债券市场收益率虽有小幅下行，但整体仍处于调整格局，市场走牛仍需等待经济基本面和货币政策的进一步宽松。