2023年中宏观经济展望：峰回路转-20230703-申万宏源-67页_2mb

2023年中宏观经济展望总结

核心内容概述

本报告分析了2023年中宏观经济的多个方面，包括全球经济走势、外贸、消费、投资、货币财政政策及库存与GDP关系，提出了对当前和未来经济形势的判断。

主要观点

1. 全球经济：今年的软着陆，明年的硬着陆

• 美国经济：在超额储蓄支撑下，下半年经济韧性仍可维持，预计全年增速约为1.1%。但进入2024年，随着超额储蓄消耗完毕，美国经济可能面临硬着陆。
• 美国通胀：三季度通胀压力仍大，四季度回落可能小幅加速，预计全年平均CPI在4.5%左右，年末可能回落至3.9%。
• 美联储政策：下半年或继续加息50BP，全年加息峰值可能在5.50%-5.75%。而2024年可能降息至3%甚至以下。
• 美元指数与黄金：美元指数和美债利率在年内仍可能维持高位，但明年有较大下行空间，黄金或迎来潜在机会。

2. 外贸：出口压力递延，进口替代加速

• 出口韧性：外需不弱、供给恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”，预计全年出口增速4%左右。
• 进口替代：进口增速低主要源于国产替代，而非“衰退式顺差”。预计全年进口增速为-2.3%。
• 出口结构：疫情相关商品出口增速偏低，而供给改善商品出口相对更高。未来需关注新兴国家对我国出口的替代效应。

3. 消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向

• 真实收入：尽管居民收入增速较低，但一季度劳动参与率明显回升，真实收入改善幅度并不差。
• 消费倾向：上半年加速的住宅竣工将拉动下半年地产后周期可选商品消费。预计全年社零增速在8%左右，2024年可能降至4%-5%。
• 青年失业：青年失业率偏高源于结构性失业，但权重较小，短期影响可控。

4. 投资：“跨周期调节”而非“逆周期调节”

• 地产投资：地产投资与竣工改善仍可持续一年，但2024年下半年将面临更大内生性压力。当前仍结余超8万亿已预售期房未形成投资。
• 基建投资：22H2-23H1基建投资强劲，但可能透支明年稳增长空间。预计明年基建投资力度将加大。
• 政策导向：地产需求类政策应“培育增量”而非“存量刺激”，通过工业化和城镇化驱动刚需。

5. 货币财政：年内适度发力，更大空间预留明年

• 财政政策：专项债发行或提速，但债务置换更具必要性，以缓和中长期压力。
• 货币政策：7/8月可能有一次中性降准25BP，9月或有LPR“对冲式中性降息”10BP。
• M2增速：若不降准，年底M2同比或在7%附近；若降准，或升至8.5%。

6. 库存与GDP：全年5.0%增速目标不难完成

• 库存对GDP的影响：库存的二阶导数（变化率）是被忽视的GDP支撑项，全年实际GDP增速预计为5.5%。
• N型复苏：下半年经济复苏将开启第三阶段，预计全年GDP增速5.0%，Q2-Q4分别为6.8%、5.0%、5.5%。

关键信息

• 美国超额储蓄：1.3万亿美元超额储蓄支撑年内外需，预计于四季度消耗完毕。
• 出口结构变化：疫情相关商品出口跌幅较大，而高附加值商品出口有所回升。
• 消费复苏：住宅竣工对可选消费的拉动作用明显，下半年消费倾向有望回升。
• 地产投资框架转变：从“销售-新开工-投资”转向“销售-新开工-停工-信用融资-复工-投资”。
• 财政与货币政策协调：年内适度发力，为明年留力，通过债务置换缓解中长期压力。
• 通胀与PPI：全年PPI预计为-2.5%，CPI预计为0.9%。结构性产能过剩可能延长PPI通缩。
• 城镇化与地产需求：未来十五年仍有较大提升空间，工业化有助于推动城镇化提速与地产需求增长。

风险提示

• 政策不确定性
• 外部形势变化

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