2023年中宏观经济展望：峰回路转-20230627-申万宏源-31页_1mb

报告摘要

2023年中宏观经济展望总结

核心内容概述

本报告对2023年下半年及2024年全球经济、外贸、消费、投资、货币财政及库存与GDP之间的关系进行了深入分析，指出当前市场存在五方面“预期差”：美联储加息空间被误判、真实收入被低估、消费倾向被忽视、固定投资被错估、贸易顺差被误解。整体判断为：2023年经济有望温和复苏，而2024年将面临更大压力，需关注“跨周期调节”政策。

主要观点与关键信息

全球经济：今年软着陆，明年硬着陆

美国经济：在超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持，预计全年实际GDP增速为1.1%。
美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落可能小幅加速，全年平均CPI同比约4.5%。
美联储：预计下半年将加息50BP，全年利率水平接近6%；2024年可能降息超预期，降至2.75%-3.00%甚至以下。
美强欧弱格局延续：美元指数、美债利率仍较强，欧洲经济受能源价格、劳动力市场及政策影响相对较弱。

外贸：出口压力递延，进口替代加速

外需环境：美国超额储蓄保障年内外需，出口压力递延至2024年。
出口韧性：外需不弱、供给恢复、份额转移构成出口三大韧性，预计全年出口增速约4%。
进口替代：机电设备、汽车等顺差高增，进口增速偏低，反映国内产业升级与替代效应。
贸易顺差：出口短期受供给冲击影响，但进口替代支撑顺差，明年或面临更大压力。

消费：被低估的真实收入与被忽视的消费倾向

农民工回城：2023Q1农民工积极回流，劳动参与率回升，带动就业改善。
真实收入：农民工薪资增速回落影响整体居民收入，但非反映需求疲软。
消费倾向回升：地产竣工带动后周期可选消费回暖，预计全年社零增速约8%，2024年或为4%-5%。
青年失业：结构性失业影响较小，短期可控，中长期需关注制造业升级吸纳就业。

投资：跨周期调节，而非逆周期调节

地产投资：受“保交楼”政策影响，投资与竣工仍可改善，但明年将面临更大内生性压力。
基建投资：22H2-23H1基建强劲，但可能透支明年稳增长空间，全年增速约5.5%。
政策导向：稳增长需为明年留力，基建投资适度压降，地产政策应“培育增量”而非“存量刺激”。
城镇化与地产需求：未来十五年仍有较大城镇化空间，发展制造业有利于更平衡的城镇化与地产需求增长。

货币财政：政策空间预留明年，中性降准降息

财政政策：专项债提速发行，新能源与数字基建继续发力，但需为明年留空间。
债务置换：2023年或进行新一轮债务置换，缓解中长期压力。
货币政策：三季度或进行中性降准25BP，年底M2增速有望维持在8%-9%；9月可能进行中性降息10BP以对冲房贷利率上调压力。

关键数据与预测

项目	2023年预测	2024年预测
美国实际GDP增速	1.1%	未明确，但压力更大
中国全年GDP增速	5.5%	未明确，但需跨周期调节
出口增速	4%	压力递延至2024年
进口增速	-2.3%	偏低持续
社会消费品零售总额增速	8%	4%-5%
基建投资增速	5.5%	可能负增长
M2同比增速（不降准）	7%	未明确
M2同比增速（降准）	8.5%	未明确

风险提示

政策不确定性
美联储利率决策可能受银行业危机影响
地产需求“增量”减少，城镇化放缓
通胀走势可能影响货币政策空间

图表目录（摘要）

图1：超额储蓄缓冲下，美国经济未反映信贷紧缩影响
图2：美联储紧缩对消费与就业的传导
图3：预计美国2023年实际GDP增速1.1%
图4：美国CPI季调同比、结构拆分及预测
图5：美联储泰勒规则测算及预测
图6：美国失业率、核心通胀预测
图7：美元指数与美债利率可能反弹
图8：欧洲天然气价格回升对工业生产形成抑制
图9：美国超额储蓄规模仍达1.3万亿美元
图10：美国库存增速滞后于我国对美出口增速
图11：5月出口与外需背离，反映供给冲击
图12：疫情相关商品出口增速偏低，供给改善商品相对走强
图13：一带一路出口份额提升支撑出口韧性
图14：新兴国家出口依赖模式转变空间大
图15：进口替代推动机电设备、汽车顺差高增
图16：进出口当月同比及预测
图17：农村劳动力积极回流至城镇
图18：总体失业率回落至5.2%
图19：农民工收入增速回落约束城镇居民收入改善
图20：青年就业偏好与基建方向不同
图21：地产竣工拉动可选消费回升
图22：社会消费品零售总额同比及预测
图23：地产领先指标显示投资与竣工可改善一年
图24：PPI通缩模糊投资强度判断，基建强劲
图25：实际地产建安投资拉动竣工回补
图26：传统基建退坡，公共事业与信息传输投资成为核心
图27：房企融资恢复波折，地产建安投资回落
图28：城镇化放缓导致地产刚需减少
图29：我国城镇化率仍有较大提升空间
图30：制造业发展利于更平衡的城镇化
图31：新增专项债历年发行节奏
图32：去年提前发行导致今年进度落后
图33：结转专项债限额空间已使用完毕
图34：2022年政策性银行新增贷款达2.8万亿
图35：国开行资本充足率低于商业银行
图36：广义/狭义财政赤字率
图37：政府杠杆率已达77.1%
图38：PPI同比、产业链传导及预测
图39：五分法CPI同比及预测
图40：M2同比拆分（降准与不降准）
图41：库存拖累GDP1.4个百分点
图42：实际GDP同比及预测

机构与联系方式

证券分析师：
- 屠强 (A0230521070002)
- 王茂宇 (A0230521120001)
- 贾东旭 (A0230522100003)
- 王胜 (A0230511060001)
联系人：
- 屠强 (8621)23297818, tuqiang@swsresearch.com
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