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彩生活服务集团（1778:HK）首次覆盖报告总结

核心内容

彩生活服务集团（1778:HK）是一家领先的居住社区服务运营商，截至2015年末，其在管合约建筑面积达3.22亿平方米，为全球最大的社区服务运营商之一，占中国国内市场份额约1%。公司主要业务包括物业管理、工程服务和增值服务，其中物业管理占总营收的71%。公司于2016年6月首次获得覆盖，给予“买入”评级，目标价为7.26港元，对应23.2%的上升空间。

主要观点

• 快速增长的合约管理面积：公司通过收购和内部增长双轮驱动合约管理面积的扩张。2015年新增管理面积中，约54%来自收购，46%来自内部增长。公司计划在2016年新增至少1亿平方米管理面积，并在2020年实现10亿平方米的在管面积，占全国市场份额约3%。
• 稳步改善的利润率：公司毛利率从2011年的47%提升至2014年的80%，但因2015年收购深圳开元国际（主要采用包干制收费，毛利率约30%）而下降至55%。随着开元国际在总管理面积中的占比下降，公司毛利率有望在未来三年回升至50%-60%。整体毛利率预计将在2016-2018年间回升至60%-65%。
• 多元发展的O2O平台：公司正在从传统的服务供应商模式向O2O平台模式转型。其“彩之云”平台截至2015年末注册用户达200万，活跃用户达85.8万，增长迅速。平台提供生活服务（E维修）、房屋服务（E租房）、金融服务（E理财）和商品服务（如京东、顺丰等合作）。
• 首次覆盖给予买入评级：基于现金流折现估值法，我们给予目标价7.26港元，对应18.9倍2016年市盈率（PE）和4.2倍2016年市净率（PB）。我们认为公司价值被低估，并且由于其符合内地投资者对小盘成长股的偏好，预计深港通推出后其估值将有所提升。

关键信息

财务概况

• 收入：2014年为389亿元人民币，2015年增长至828亿元人民币，预计2016-2018年分别为1,029亿元、1,300亿元和1,633亿元人民币。
• 每股核心净利：预计2016年为0.32元人民币（同比增长25%），2017年为0.40元人民币（同比增长25%），2018年为0.53元人民币（同比增长31%）。
• 市盈率（PE）：2014年为21.2倍，2015年为27.8倍，预计2016年为15.4倍，2017年为12.3倍，2018年为9.4倍。
• 市净率（PB）：2014年为4.4倍，2015年为6.5倍，预计2016年为3.4倍，2017年为2.9倍，2018年为2.4倍。

业务结构

• 业务收入占比：2015年，物业管理占71%，工程服务占16%，增值服务占13%。
• 管理面积来源：截至2015年末，公司约98%的管理面积来自第三方开发商项目。
• 费用结构：总销售、管理及行政费用增长显著，主要由于“彩之云”平台的高营销支出（从14年1000万元增至15年1.63亿元）和折旧摊销费用（从14年约4000万元增至15年2.81亿元）。
• 员工成本：公司通过集中化运营降低了单位面积员工成本，2014年为每百万平方米120人，2015年降至103人。

O2O平台发展

• 用户增长：截至2015年末，注册用户达200万，活跃用户达85.8万，分别同比增长100%和113%。
• 平台服务类型：包括生活服务（E维修）、房屋服务（E租房）、金融服务（E理财）和商品服务（与京东、顺丰等合作）。
• 合作与孵化模式：公司通过“孵化模式”引入创业团队，通过“合作模式”与成熟供应商合作，提升平台服务多样性。

估值与投资建议

• 目标价：7.26港元，对应23.2%的上升空间。
• 估值方法：基于现金流折现估值法，目标价对应18.9倍2016年PE和4.2倍2016年PB。
• 市场预期：公司符合内地投资者对小盘成长股的偏好，预计深港通推出后其估值将提升。

总结

彩生活服务集团凭借快速扩张的合约管理面积、稳步改善的利润率以及多元发展的O2O平台，展现出强劲的增长潜力。公司目前市值为5,890亿港元，且其业务模式正在向平台化转型，提升服务多样性和用户粘性。基于其财务表现和市场前景，我们首次给予其“买入”评级，目标价7.26港元，预期未来三年毛利率将逐步回升，公司整体价值被低估，具有良好的投资前景。