> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 持有 信义光能 (0968.HK) # 海外销售支撑业绩，静待行业底部回暖 2026-03-04 星期三 目标价： 3.60港元 现价： 3.11港元 预计升幅： 16% 重要数据 <table><tr><td>日期</td><td>2026-3-3</td></tr><tr><td>收盘价(港元)</td><td>3.11</td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>91.47</td></tr><tr><td>总市值(亿港元)</td><td>284</td></tr><tr><td>净资产(亿元)</td><td>349</td></tr><tr><td>总资产(亿元)</td><td>569</td></tr><tr><td>52周高低(港元)</td><td>4.10/2.19</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>3.26</td></tr></table> 数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理 # 主要股东 信义玻璃控股有限公司 $(23.82\%)$ 李贤义及关连人士 $(9.99\%)$ # 相关报告 首次报告-20200618 更新报告- 20200804/20201221/20210308 更新报告-20210817/1222 更新报告-20220310/0805/1130 更新报告-20230516/20240311/0806 更新报告-20250107/0612/0804 # 研究部 姓名：杨义琼 SFC: AXU943 电话：0755-21516065 Email: yangyq@gyzq.com.hk # 【投资要点】 2025年全年盈利8.45亿元，剔除减值后约22亿元，派息稳定 2025年全年公司收益208.61亿元，同比下跌 $4.8\%$ ；归属股东净利润8.45亿元，同比下降 $16.2\%$ ，主要受多晶硅生产设施及闲置太阳能玻璃生产线的减值拨备影响，剔除减值因素后全年纯利约22亿元。每股基本盈利9.29分，全年股息合计约5港仙（中期股息4.2港仙+末期股息0.8港仙），股息率约 $49.1\%$ ，派息水平保持稳定。 # 光伏玻璃海外销售快速增长，毛利率回升 2025年公司太阳能玻璃业务收入178.3亿元，同比下跌 $5.3\%$ ，占总收入 $85.5\%$ ，平均售价下跌拖累收入；海外销售收入同比增长 $36\%$ ，占太阳能玻璃分部收益 $33.5\%$ （2024年为 $23.3\%$ ），主要受美国及印度市场推动，海外生产的光伏玻璃因贸易壁垒和本地供应有限存在价格溢价；2025年公司太阳能玻璃业务毛利率提升至 $14.1\%$ （2024年为 $9.7\%$ ），主要受益于原材料成本下降、技术进步提升产出率及成本管控加强。 # 国内产能优化调整，积极扩充海外产能 基于2026年国内光伏玻璃价格持续承压，行业产能出清尚需时日，公司国内冷修产线分两类处置：小规模无竞争力窑炉进行减值或改造为研发线，具备竞争力的窑炉可根据市场情况重启；截至20260227，公司在产太阳能玻璃产能日熔化量为22,600吨，其中海外产能4,600吨，包括马来西亚3,400吨以及印尼2026年1月首条投产的生产线1,200吨，第二条生产线计划2026Q2（5月中旬至6月底）投产，预期2026年底公司总产能约23,800吨，其中海外产能5,800吨，占比提升至 $24\%$ ；此外，印尼二期规划已启动，总容量约2,300吨；因此，随着公司海外产能逐步投产及销售溢价，有望支撑整体业绩持续增长。 # 给予“持有”评级，提升目标价至3.60港元/股 我们提升公司目标价至3.60港元/股，分别对应2026年和2027年14倍和11.5倍PE，目标价较现价有 $16\%$ 的涨幅空间，给予“持有”评级。 <table><tr><td>人民币百万元</td><td>FY2024</td><td>FY2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>收入</td><td>21,921</td><td>20,861</td><td>20,804</td><td>22,050</td><td>23,370</td></tr><tr><td>变动(%)</td><td>-9.3%</td><td>-4.8%</td><td>-0.3%</td><td>6.0%</td><td>6.0%</td></tr><tr><td>归属股东净利润</td><td>1,008</td><td>845</td><td>2,068</td><td>2,511</td><td>2,693</td></tr><tr><td>变动(%)</td><td>-73.8%</td><td>-16.2%</td><td>144.9%</td><td>21.4%</td><td>7.2%</td></tr><tr><td>基本每股盈利(分)</td><td>11.27</td><td>9.29</td><td>22.78</td><td>27.67</td><td>29.66</td></tr><tr><td>市盈率@3.11港元(倍)</td><td>24.4</td><td>29.7</td><td>12.1</td><td>10.0</td><td>9.3</td></tr><tr><td>每股股息(分)</td><td>10.00</td><td>5.00</td><td>9.69</td><td>11.76</td><td>12.87</td></tr><tr><td>股息现价比率(%)</td><td>3.6%</td><td>1.8%</td><td>3.5%</td><td>4.3%</td><td>4.7%</td></tr></table> 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 # 【报告正文】 # 2025年全年盈利8.45亿元，剔除减值后约22亿元，派息稳定 2025年全年公司收益208.61亿元，同比下跌 $4.8\%$ ；归属股东净利润8.45亿元，同比下降 $16.2\%$ ，主要受多晶硅生产设施及闲置太阳能玻璃生产线的减值拨备影响，剔除减值因素后全年纯利约22亿元。每股基本盈利9.29分，全年股息合计约5港仙（中期股息4.2港仙+末期股息0.8港仙），股息率约 $49.1\%$ ，派息水平保持稳定。 # 光伏玻璃海外销售快速增长，毛利率回升 2025年公司太阳能玻璃业务收入178.3亿元，同比下跌 $5.3\%$ ，占总收入 $85.5\%$ 平均售价下跌拖累收入；海外销售收入同比增长 $36\%$ ，占太阳能玻璃分部收益 $33.5\%$ （2024年为 $23.3\%$ ），主要受美国及印度市场推动，海外生产的光伏玻璃因贸易壁垒和本地供应有限存在价格溢价； 2025年公司太阳能玻璃业务毛利率提升至 $14.1\%$ （2024年为 $9.7\%$ ），主要受益于原材料成本下降、技术进步提升产出率及成本管控加强。 # 国内产能优化调整，积极扩充海外产能 基于2026年国内光伏玻璃价格持续承压，行业产能出清尚需时日，公司国内冷修产线分两类处置：小规模无竞争力窑炉进行减值或改造为研发线，具备竞争力的窑炉可根据市场情况重启； 截至20260227，公司在产太阳能玻璃产能日熔化量为22,600吨，其中海外产能4,600吨，包括马来西亚3,400吨以及印尼2026年1月首条投产的生产线1,200吨，第二条生产线计划2026Q2（5月中旬至6月底）投产，预期2026年底公司总产能约23,800吨，其中海外产能5,800吨，占比提升至 $24\%$ ；此外，印尼二期规划已启动，总容量约2,300吨； 因此，随着公司海外产能逐步投产及销售溢价，有望支撑整体业绩持续增长。 # 给予"持有"评级，提升目标价至3.60港元/股 我们提升公司目标价至3.60港元/股，分别对应2026年和2027年14倍和11.5倍PE，目标价较现价有 $16\%$ 的涨幅空间，给予“持有”评级。 表 1: 行业估值比较 (20260303) <table><tr><td rowspan="2">市场</td><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">简称</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">股价</td><td rowspan="2">市值 (亿)</td><td colspan="4">PE</td><td colspan="4">PB</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025A/E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025A/E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="3">A股</td><td>601865.SH</td><td>福莱特</td><td>CNY</td><td>16.13</td><td>345</td><td>37.5</td><td>45.4</td><td>24.2</td><td>16.4</td><td>1.7</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td>1.1</td></tr><tr><td>002623.SZ</td><td>亚玛顿</td><td>CNY</td><td>25.34</td><td>50</td><td>-39.8</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.8</td><td>1.8</td><td>1.8</td><td>1.8</td></tr><tr><td>000012.SZ</td><td>南玻A</td><td>CNY</td><td>4.83</td><td>111</td><td>55.6</td><td>41.1</td><td>18.7</td><td>12.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr><tr><td></td><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>17.8</td><td>43.2</td><td>21.5</td><td>14.3</td><td>1.5</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.3</td></tr><tr><td rowspan="3">H股</td><td>6865.HK</td><td>福莱特玻璃</td><td>HKD</td><td>9.94</td><td>391</td><td>21.4</td><td>25.6</td><td>13.7</td><td>9.8</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td></tr><tr><td>3868.HK</td><td>信义能源</td><td>HKD</td><td>1.27</td><td>108</td><td>12.7</td><td>9.7</td><td>9.7</td><td>9.6</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>0.7</td></tr><tr><td>0438.HK</td><td>彩虹新能源</td><td>HKD</td><td>1.92</td><td>3</td><td>-0.8</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td></td><td>平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>11.1</td><td>17.6</td><td>11.7</td><td>9.7</td><td>0.7</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td></tr><tr><td></td><td>0968.HK</td><td>信义光能</td><td>HKD</td><td>3.11</td><td>284</td><td>24.4</td><td>29.7</td><td>12.1</td><td>10.0</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>0.8</td></tr></table> 资料来源：Wind 一致预期、国元证券经纪(香港)预测及整理 # 【风险提示】 1. 光伏装机需求、组件企业排产不及预期 2. 原材料及燃料成本上涨 3. 光伏玻璃价格下跌超出预期 4. 产能出清不及预期 # 【财务报表摘要】 # 财务报表摘要 损益表 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>收入</td><td>21,921</td><td>20,861</td><td>20,804</td><td>22,050</td><td>23,370</td></tr><tr><td>经营成本</td><td>(18,055)</td><td>(16,400)</td><td>(16,643)</td><td>(17,199)</td><td>(18,228)</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>(127)</td><td>(112)</td><td>(113)</td><td>(114)</td><td>(115)</td></tr><tr><td>行政费用</td><td>(1,019)</td><td>(999)</td><td>(1,009)</td><td>(1,019)</td><td>(1,029)</td></tr><tr><td>财务开支</td><td>(432)</td><td>(340)</td><td>(346)</td><td>(353)</td><td>(360)</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>274</td><td>314</td><td>317</td><td>321</td><td>324</td></tr><tr><td>其他亏损净额</td><td>(258)</td><td>132</td><td>133</td><td>134</td><td>136</td></tr><tr><td>税前盈利</td><td>1,935</td><td>1,152</td><td>3,160</td><td>3,837</td><td>4,114</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(526)</td><td>(492)</td><td>(727)</td><td>(883)</td><td>(946)</td></tr><tr><td>少数股东应占利润</td><td>401</td><td>(185)</td><td>365</td><td>443</td><td>475</td></tr><tr><td>归属股东净利润</td><td>1,008</td><td>845</td><td>2,068</td><td>2,511</td><td>2,693</td></tr><tr><td>折旧及摊销</td><td>2,025</td><td>2,066</td><td>1,871</td><td>1,908</td><td>1,946</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>195</td><td>(777)</td><td>1,431</td><td>2,076</td><td>2,320</td></tr><tr><td colspan="6">增长</td></tr><tr><td>总收入(%)</td><td>-9%</td><td>-5%</td><td>0%</td><td>6%</td><td>6%</td></tr><tr><td>EBITDA (%)</td><td>-95%</td><td>-498%</td><td>-284%</td><td>45%</td><td>12%</td></tr></table> 资产负债表 <table><tr><td colspan="6">人民币百万元,财务年度截至12月31日</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>现金</td><td>822</td><td>4,986</td><td>4,262</td><td>3,587</td><td>3,431</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>11,588</td><td>10,648</td><td>10,861</td><td>11,079</td><td>11,300</td></tr><tr><td>存货</td><td>2856</td><td>1735</td><td>1770</td><td>1805</td><td>1841</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>2,297</td><td>2,864</td><td>2,764</td><td>2,819</td><td>2,875</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>17,563</td><td>20,234</td><td>19,657</td><td>19,290</td><td>19,447</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>36,168</td><td>32,769</td><td>35,473</td><td>38,068</td><td>40,242</td></tr><tr><td>其他固定资产</td><td>3,202</td><td>3,914</td><td>3,992</td><td>4,072</td><td>4,154</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>39,370</td><td>36,683</td><td>39,466</td><td>42,140</td><td>44,395</td></tr><tr><td>总资产</td><td>56,932</td><td>56,916</td><td>59,123</td><td>61,430</td><td>63,842</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>15,344</td><td>13,252</td><td>13,517</td><td>13,787</td><td>14,063</td></tr><tr><td>应付帐款</td><td>7,132</td><td>5,819</td><td>5,935</td><td>6,054</td><td>6,175</td></tr><tr><td>短期银行贷款</td><td>6,143</td><td>5,196</td><td>5,300</td><td>5,406</td><td>5,514</td></tr><tr><td>其他短期负债</td><td>2068</td><td>2237</td><td>2282</td><td>2328</td><td>2374</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>7,181</td><td>8,728</td><td>9,164</td><td>9,623</td><td>10,104</td></tr><tr><td>长期银行贷款</td><td>5,497</td><td>6,972</td><td>7,321</td><td>7,687</td><td>8,071</td></tr><tr><td>其他负债</td><td>1,684</td><td>1,756</td><td>1,843</td><td>1,936</td><td>2,032</td></tr><tr><td>总负债</td><td>22,525</td><td>21,980</td><td>22,681</td><td>23,410</td><td>24,167</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>5,356</td><td>5,105</td><td>5,156</td><td>5,207</td><td>5,259</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>29,052</td><td>29,832</td><td>31,286</td><td>32,813</td><td>34,417</td></tr><tr><td>每股账面值(元)</td><td>3.25</td><td>3.26</td><td>3.42</td><td>3.59</td><td>3.76</td></tr><tr><td>营运资金</td><td>2,219</td><td>6,982</td><td>6,140</td><td>5,503</td><td>5,384</td></tr></table> 财务分析 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="6">盈利能力</td></tr><tr><td>EBITDA利率(%)</td><td>1%</td><td>-4%</td><td>7%</td><td>9%</td><td>10%</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>5%</td><td>4%</td><td>10%</td><td>11%</td><td>12%</td></tr><tr><td colspan="6">营运表现</td></tr><tr><td>SG&A/收入(%)</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>4%</td></tr><tr><td>实际税率(%)</td><td>27%</td><td>43%</td><td>23%</td><td>23%</td><td>23%</td></tr><tr><td>股息支付率(%)</td><td>47%</td><td>81%</td><td>49%</td><td>49%</td><td>49%</td></tr><tr><td>库存周转</td><td>47</td><td>47</td><td>47</td><td>47</td><td>47</td></tr><tr><td>应付账款天数</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>应收账款天数</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>3%</td><td>3%</td><td>7%</td><td>8%</td><td>8%</td></tr><tr><td>ROA(%)</td><td>2%</td><td>1%</td><td>4%</td><td>4%</td><td>4%</td></tr><tr><td colspan="6">财务状况</td></tr><tr><td>净负债/股本</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.3</td></tr><tr><td>收入/总资产</td><td>0.39</td><td>0.37</td><td>0.35</td><td>0.36</td><td>0.37</td></tr><tr><td>总资产/股本</td><td>1.96</td><td>1.91</td><td>1.89</td><td>1.87</td><td>1.85</td></tr><tr><td>收入对利息倍数</td><td>(50.7)</td><td>(61.4)</td><td>(60.0)</td><td>(62.4)</td><td>(64.8)</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td colspan="6">人民币百万元，财务年度截至12月31日</td></tr><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>195</td><td>(777)</td><td>1,431</td><td>2,076</td><td>2,320</td></tr><tr><td>融资成本</td><td>(477)</td><td>(340)</td><td>(346)</td><td>(353)</td><td>(360)</td></tr><tr><td>营运资金变化</td><td>(150)</td><td>4,763</td><td>(841)</td><td>(637)</td><td>(119)</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(951)</td><td>(1,818)</td><td>(829)</td><td>(1,012)</td><td>(1,419)</td></tr><tr><td>营运现金流</td><td>1,235</td><td>5,114</td><td>2,141</td><td>2,683</td><td>3,898</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>(4,602)</td><td>(4,142)</td><td>(4,349)</td><td>(4,132)</td><td>(3,925)</td></tr><tr><td>其他投资活动</td><td>833</td><td>850</td><td>867</td><td>884</td><td>902</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(3,769)</td><td>(3,292)</td><td>(3,482)</td><td>(3,248)</td><td>(3,023)</td></tr><tr><td>负债变化</td><td>2,252</td><td>2,297</td><td>898</td><td>635</td><td>371</td></tr><tr><td>股本变化</td><td>6,278</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>股息</td><td>(1,724)</td><td>(862)</td><td>(1,207)</td><td>(1,689)</td><td>(2,365)</td></tr><tr><td>其他融资活动</td><td>(6,033)</td><td>898</td><td>916</td><td>934</td><td>952</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>773</td><td>2,333</td><td>607</td><td>(121)</td><td>(1,041)</td></tr><tr><td>现金变化</td><td>(1,761)</td><td>4,154</td><td>(734)</td><td>(685)</td><td>(167)</td></tr><tr><td>期初持有现金</td><td>2,572</td><td>822</td><td>4,986</td><td>4,262</td><td>3,587</td></tr><tr><td>汇率变动</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>期末持有现金</td><td>822</td><td>4,986</td><td>4,262</td><td>3,587</td><td>3,431</td></tr></table> # 投资评级定义及免责条款 投资评级 <table><tr><td>买入</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%</td></tr><tr><td>未评级</td><td>对未来12个月内目标价不做判断</td></tr></table> # 免责条款 # 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 # 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 # 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。