20180410-华泰证券-燕京啤酒-000729.SZ-立足强势区域_推进产品升级_29页_2mb

燕京啤酒（000729）首次覆盖报告总结

核心内容概览

燕京啤酒是中国排名第四的啤酒厂商，按2016年销量计算，公司以“燕京”为主品牌，以“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅品牌，主要市场集中在北京、广西、内蒙古三大强势区域。公司2016年在北京、广西、内蒙古的市占率均在70%以上，且三大区域贡献了约90%的销售额。

主要观点

1. 行业背景：
   2011-2016年啤酒行业经历深度调整，燕京啤酒销量增速欠佳，但三大强势区域保持竞争力。随着行业销量增速筑底回升，竞争焦点由市场份额转向利润导向。

2. 产能优化策略：
   燕京啤酒自2017年下半年开始系统梳理产能，制定“抓两头，带中间”策略，关闭或减亏部分低效产能，提升整体盈利能力。目前，强势区域的10个工厂产能利用率可达80%，而20个亏损工厂不到50%。

3. 产品结构升级潜力：
   燕京啤酒毛利率长期落后于其他啤酒公司，主因低端产品占比高达50%。公司具备较大的产品升级空间，尤其在北京、广西、内蒙古三大强势市场，具备推动产品结构升级的条件。

4. 提价策略与市场反应：
   2017年底燕京啤酒对“本生”和“清爽”产品提价，市场对此次提价敏感度较低，未伴随明显市场费用增加，反映出消费升级趋势和企业利润导向的转变。

5. 盈利预测与估值：
   预计2017-2019年EPS分别为0.11元、0.19元和0.25元，净利润增速分别为2%、71%和32%。基于2018年43-45倍PE，目标价为8.17-8.55元，首次覆盖给予“增持”评级。

6. 国企改革进展：
   公司正等待北京市国资委的具体方案，尝试通过市场化选聘总经理等措施推进改革，未来有望催化市场对公司资产价值的重估。

关键信息

公司基本资料

• 总股本：2,819百万股
• 流通A股：2,509百万股
• 52周内股价区间：5.78-8.28元
• 总市值：21,365百万元
• 总资产：18,728百万元
• 每股净资产：4.72元

盈利预测

估值与评级

• A股可比公司平均估值：32倍
• H股华润啤酒估值：47倍
• 2018年目标PE：43-45倍
• 目标价：8.17-8.55元
• 投资评级：增持

风险提示

• 产品升级速度不达预期
• 关厂进度不达预期
• 食品安全问题

产品与市场结构

品牌战略

• 实施“1+3”品牌战略，主品牌“燕京”占公司啤酒销售收入74%
• 三大辅品牌“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”合计占比92%
• 2017年推出高端单品“漓泉1998”，成功推动产品结构升级

区域分布

• 主要市场集中在华北、华南、华中
• 2016年三大区域贡献约90%销售额
• 北京市占有率由2011年的82%提升至2016年的85%
• 广西和内蒙古市占率保持在70%以上

产能与成本分析

产能现状

• 2016年产能利用率约为60%
• 前三甲啤酒公司产能利用率在65%-70%之间
• 公司2016年资本开支为9亿元，较2012年下降47%

成本上涨

• 2018年预计啤酒行业整体成本上涨幅度为5-10%
• 包装物（纸箱、玻瓶、铝罐）成本上涨幅度较大，分别预计为25%、20%、15%
• 原料（麦芽、大米、啤酒花）成本上涨幅度较小，预计在3%-5%之间

未来展望

• 产品升级：通过“大鲜啤”策略提升中档产品占比，推动产品结构优化
• 市场策略：利用强势市场垄断地位，实现毛利率提升，缩小与竞争对手差距
• 价格策略：在成本上涨背景下，通过提价提高盈利能力，市场敏感度较低
• 行业复苏：2018-2021年预计啤酒行业销售收入年化增长约9%，将由价格驱动而非销量

总结

燕京啤酒在行业深度调整中表现稳健，具备较强的盈利能力提升潜力。通过产品结构优化、产能整合、品牌集中化等策略，公司有望在中高端市场实现突破，提升吨价和毛利率。同时，公司正在推进国企改革，尝试市场化用人机制，为未来发展注入新动力。基于盈利预测和估值分析，公司当前估值处于历史低点，未来盈利回升可能性较大，给予“增持”评级。