深度报告-20220117-浙商证券-中国中冶-601618.SH-中国中冶深度报告_冶金建设龙头_工程总包业绩稳健_资源开发贡献利润新增量_36页_4mb

中国中冶深度报告总结

核心内容概览

中国中冶（601618.SH）是全球顶级冶金工程承包商和运营服务商，国内基建主力军。公司以冶金工程为核心，同时在非钢工程、装备制造和资源开发等领域实现多元化发展。2022年1月17日报告指出，公司短期受益于“双碳”战略，中长期将通过业务转型和技术创新实现可持续发展。报告首次覆盖，给予“增持”评级。

主要观点

• 历史发展：公司传承“红色基因”，经历三个发展阶段，从新中国“钢筋铁骨”奠基者到“冶金建设国家队”，再到高质发展，不断调整战略，实现业绩复苏。
• 冶金工程：公司掌握钢铁行业八大部位核心技术，具备全产业链优势。在“双碳”目标推动下，冶金工程短期受益，中长期向运维协力转型，形成新的成长曲线。
• 非钢工程：通过“投建营”模式，公司强化投融资和运营资产，2020年中标投融资类项目872亿元，2021年前三季度房建、基建新签分别高增20.8%和36.0%。
• 装备制造：公司拥有22家装备制造基地，钢结构业务受益“双碳”政策，设计产能达165万吨。
• 资源开发：公司全球布局，2021年上半年资源开发业务营收同比高增42.4%，在产矿山项目利润达10.9亿元，较2020年增长150%。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为4849亿元、5531亿元、6200亿元，归母净利润分别为96.21亿元、110.87亿元、126.22亿元，对应PE分别为8.25倍、7.16倍、6.29倍，当前估值偏低。

关键信息

公司简介

• 中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和运营服务商。
• 公司拥有12家甲级科研设计院、15家大型施工企业，业务涵盖冶金建设、房建基建、房地产开发、装备制造、资源开发等多个领域。
• 实控人为国务院国资委，控股股东为中国冶金科工集团有限公司。

财务表现

• 营收：2020年实现主营业务收入4001亿元，其中工程承包板块占比达91.0%，营收CAGR为16.2%。
• 净利润：2020年归母净利润为78.6亿元，CAGR为10.0%。
• 毛利率：2020年综合毛利率为11.4%，归母净利率为2.0%。
• 费用率：2021年三季度期间费用率为5.8%，较去年同期下降0.46个百分点。
• 资产负债率：2020年为72.3%，较2019年下降2.2个百分点。
• ROE：2020年ROE为8.0%，较2019年提升1.3个百分点。

业务板块

• 冶金工程：营收占比最高，2020年达3639.65亿元，占工程承包业务比重约1/4，2017-2020年新签CAGR为22.1%。
• 非钢工程：包括房建、基建、生态环保、水务等，2020年中标投融资类项目872亿元，2021年前三季度房建、基建新签分别高增20.8%和36.0%。
• 装备制造：2021年上半年营收60.7亿元，同比增长26.5%，设计产能达165万吨。
• 资源开发：2021年上半年营收43.84亿元，同比增长42.4%，在产矿山项目利润达10.9亿元，较2020年增长150%。

投资建议

• 评级：增持
• 估值：当前价格为3.83元，对应PE为8.3倍，2022年合理市值约为1058亿元，当前估值偏低。

风险提示

• 冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期
• 基建投资增速不及预期
• 房地产调控力度超预期
• 新能源行业需求增速不及预期
• 金属矿石价格回调

图表与数据

• 图1：公司发展三阶段复盘：赓续传奇、回归主业、高质发展
• 图2：公司发展历程
• 图3：公司股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域
• 图4：2012年公司业绩大幅亏损
• 图5：2012年归母净利润同比下降263.8%
• 图6：2012年至今发展战略历程分为三个阶段
• 图7：公司业务结构为“四梁八柱”综合业务体系
• 图8：2016-2020年公司营收CAGR+16.2%
• 图9：2016-2020年公司归母净利润CAGR+10.0%
• 图10：2016-2020年四大主业毛利率均保持平稳
• 图11：2020年公司毛利率/归母净利率分别为11.4% / 2.0%
• 图12：2016-2020年公司期间费用率总体保持合理区间
• 图13：2016-2020年公司ROE保持平稳
• 图14：2021年三季度应收/存货周转天数分别降至57.5/53.8天
• 图15：2016-2020年经营性现金流净额与净利润总体适配
• 图16：冶金工程营收占工程承包板块约1/4
• 图17：2017-2020年冶金工程新签CAGR+22.1%
• 图18：钢铁生产工艺流程
• 图19：公司参与建设国内几乎所有大型钢铁联合企业
• 图20：中央推动钢铁行业绿色低碳转型
• 图21：钢铁行业“减量置换”带动新产能建造需求
• 图22：2017-2020年冶金工程新签CAGR+22.1%
• 图23：中冶宝钢覆盖七大区域市场，打造“上海、全国、海外”立体市场格局
• 图24：ABO模式交易结构图
• 图25：EPC+F运作模式结构图
• 图26：2021年房建、基建新签同比高增20.8% / 36.0%
• 图27：水务、垃圾焚烧等运营类资产逐步增加
• 图28：公司特许经营权稳步提升
• 图29：中国恩菲掌握新能源基础材料采、选、冶、精炼全程工艺流程
• 图30：钢结构业务覆盖大型公建、市政公用等多领域
• 图31：2016-2020年装备制造营收CAGR+21.3%
• 图32：2016-2020年公司研发费用率基本维持在2.8%左右
• 图33：公司拥有多个核心制造基地
• 图34：公司现有四个开发及运营矿产资源项目
• 图35：巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿平均达产率超100%
• 图36：巴基斯坦杜达铅锌矿21年上半年锌/铅产量同比高增36%/34%
• 图37：巴基斯坦山达克铜金矿粗铜产量维稳
• 图38：2021年以来，镍铜锌铅4种有色金属价格处于高位
• 图39：2021年上半年资源开发业务营收同比高增42.4%
• 图40：中国恩菲掌握系列硅基电子材料自主研发核心技术
• 图41：房地产开发业务“一主N翼”多元化业务体系
• 图42：2021年上半年获取土地数量及计容建筑面积高增
• 图43：中冶置业在京津冀、长三角、珠三角地区完成代表性城市综合开发项目
• 图44：2021年上半年房地产开发业务竣工面积同比高增42%
• 图45：2016-2020年房地产开发业务营收略有波动

表格数据

• 表1：2015-2020年公司营收拆分一览
• 表2：四大高碳排行业均发布“双碳”方案/宣言
• 表3：截至2020年末，我国钢铁行业仍以长流程工艺为主
• 表4：未来短流程炼钢占比提升，新上电炉产线需求增加
• 表5：公司攻克绿色低碳冶金工艺技术
• 表6：2021年下半年公司承接多项钢厂升级改造项目
• 表7：2021年中冶宝钢承接近三十项冶金运营服务工程项目
• 表8：公司现存未到期债券发行利率加权均值为3.75%，融资成本低
• 表9：“投融建”模式下，公司斩获一批房建、基建大体量订单
• 表10：2020年及2021年上半年，公司承接多个重点生态环保项目
• 表12：公司工程承包业务新签订单预测表
• 表13：公司各业务板块营收预测表
• 表14：简易盈利预测表
• 表15：公司五大业务板块对应行业可比公司估值表
• 表16：分布估值法下，公司22年业绩对应合理市值约1053亿元
• 表附录：三大报表预测值