20220124-光大证券-越秀地产-00123.HK-投资价值分析报告_深耕大湾区坚守初心_多元增储厚积薄发_24页_1mb

报告摘要

越秀地产 (0123.HK) 投资价值分析报告总结

核心内容

越秀地产是一家背靠广州国资委及广州地铁集团的老牌房企，具备“开发+运营+金融”一体化及国企“资金+信用+资源”的竞争优势。公司通过“6+1”多元拿地模式，有效分散风险并提升拿地质量，尤其在TOD（轨道交通导向开发）领域表现突出，为公司利润增长提供支撑。

公司聚焦大湾区，推进全国化布局，截至2021H1，总土储约2809万平方米，其中大湾区占比约54.6%，广州占比47.5%。多元增储方式包括TOD、城市运营、合作开发等，非公开市场拿地占比达50.9%。TOD项目具有较高的毛利率潜力，预计可突破30%。

2021年全年公司实现合同销售金额1151.5亿元，同比增长约20%，完成全年销售目标的103%。2021H1，公司在大湾区实现销售额336.7亿元，同比增长50.4%。TOD项目在2021H1实现销售额76亿元，同比增长50.7%。

主要观点

盈利稳定增长：2021H1公司实现营业收入约242.4亿元，归母净利润23亿元，核心归母净利润21亿元，净利润率保持较高水平。
“商住并举”战略：公司坚持商住并举，拓展商业租赁及物业管理业务，2021H1实现商业租赁收入3.5亿元，物业管理收入7.02亿元，同比分别增长20.1%和55.4%。
多元融资优势：公司平均借贷利率为4.45%，融资成本较低。2021H1“三道红线”指标均处于“绿档”水平，资产负债率69.4%，净负债率49.8%，现金短债比率1.8倍。
估值与投资评级：基于相对估值法和绝对估值法，公司合理股价为9.17港元，对应2022年核心PE为5.4倍。公司当前价格对应2021-2023年核心PE分别为4.6X、4.6X、4.1X，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

土地储备与拿地方式

土储分布：截至2021H1，公司总土储约2809万平方米，存续比为7.4倍，大湾区占比54.6%，其中广州占比47.5%。
拿地方式：公司采用“6+1”多元拿地模式，其中TOD、城市运营、国企合作分别占新增土储面积的4.2%、29.8%和6.6%。
TOD项目：截至2021H1，公司拥有6个在开发的TOD项目，总土地储备达406万平方米，约占大湾区土储的26.5%。TOD项目毛利率有望高于30%。

销售表现

合同销售额：2021年全年合同销售额1151.5亿元，同比增长20%；2021H1销售额336.7亿元，同比增长50.4%，其中广州销售额占比56.1%，全口径销售额和权益销售额均位列广州市场首位。
区域拓展：公司积极拓展华东、华中、北方和西南地区，2021H1销售区域分布中，华中地区表现亮眼，销售额同比增长96%。

财务表现

营收与利润：2021H1营业收入约242.4亿元，归母净利润23亿元，核心归母净利润21亿元，核心归母净利率8.7%。
费用管理：公司三费费用率5.06%，费用管控能力较强，费用率处于行业低位。
流动性：2021H1公司现金及监控户存款总额约400亿元，资金流动性充足，有助于支撑公司未来业务发展。

融资与债务结构

融资渠道：公司通过境内和境外融资平台获取资金，2021H1平均借贷利率4.45%，融资成本优化。
债务结构：公司有息负债约747.2亿元，短期借款占比29.8%，长期借款占比70.2%。内外币债务结构合理，短期清偿压力较小。

估值与盈利预测

盈利预测：2021-2023年核心EPS分别为1.37、1.38、1.54元。
估值方法：相对估值法：2022年PE（基本）为5.0X，对应目标价9.26港元；绝对估值法：合理股价为9.17港元，对应2022年核心PE为5.4倍。
投资建议：基于谨慎性原则，给予公司目标价9.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

销售不及预期：受房地产税出台预期及“房住不炒”政策影响，销售情况可能不及预期。
政策调控：二线城市调控政策严格，若政策超预期，可能影响公司经营。
多元化业务不及预期：多元化业务前期投入较大，可能受政策及消费倾向影响。
项目竣工不及预期：疫情反复可能影响项目施工进度，进而影响竣工规模和业绩兑现。
外拓效果不及预期：外拓城市销售表现可能不如“大本营”广州，存在利润被压缩的风险。

估值与投资评级

相对估值：公司当前股价7.80港元，对应2021-2023年核心PE分别为4.6X、4.6X、4.1X，低于可比公司平均值，但EPS成长性较好。
绝对估值：基于FCFF模型，公司合理股价为9.17港元，对应2022年核心PE为5.4倍。
投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.17港元。

总结

越秀地产凭借其国企背景和多元拿地模式，具备较强的市场竞争力和抗风险能力。公司在大湾区深耕多年，土地储备丰富，TOD项目表现突出，为公司盈利提供重要支撑。同时，公司通过“商住并举”战略，拓展商业租赁和物业管理业务，增强盈利稳定性。多元融资和良好的财务指标，为公司未来的发展提供了坚实的财务基础。基于相对和绝对估值，公司合理股价为9.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。

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