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债券市场定期报告总结（2017年10月31日）

一、核心内容概述

本报告聚焦于2017年四季度初的债券市场走势及基金持仓变化，指出当前债市调整主要源于经济预期转变与配置盘未入场。同时，报告分析了10月PMI数据对经济走势的预示作用，并对货基与债基的表现进行了对比回顾。

二、主要观点

1. 债市策略观点

• 经济预期转变：当前债市调整是因为下半年经济趋势下滑预期被打破，市场逐渐形成“经济韧性较强、下滑缓慢”的一致预期。然而，新的预期差正在酝酿，四季度经济可能弱于当前市场预期。
• PMI数据预示经济疲软：10月官方PMI为51.6，较前值下降0.8，主要受新订单和生产分项下滑影响，显示需求端疲软。新订单分项下降1.9，生产分项下降1.3，表明经济动能减弱。
• 季节性政策影响：取暖季限产政策将部分生产提前至三季度，导致四季度经济下滑更明显，形成“拆东墙补西墙”的现象。
• 就业与产能收缩：制造业和非制造业从业人员分项持续低于枯荣线，反映就业偏弱与去产能趋势。服务业就业下滑与制造业增速放缓有关。

2. 基金持仓分析

• 货基表现突出：3季度货基新增份额占比下降，但资产净值规模创新高（达6万亿），收益率优于同类型产品，成为市场“一枝独秀”。
• 债基规模萎缩：中长期纯债基金资产净值环比减少1656亿，债基整体规模微降，主要受市场需求下降和赎回影响。
• 业绩普遍改善：得益于市场震荡收敛，各类基金回报普遍提升。货基和混基改善显著，而债基表现相对平淡。
• 杠杆被动抬升：债基杠杆率继续上升，主要因资产净值下降导致，反映市场对配置资产的公允价值缩水。

三、关键信息

1. PMI数据表现

• 10月官方PMI：51.6，较前值下降0.8。
• 主要拖累项：新订单（下降1.9）、生产（下降1.3）。
• 生产经营活动预期：下滑2.4，降至接近4-5月水平，预示后续PMI可能继续回落。

2. 基金发行与规模

• 新增基金：3季度共149只，创年内新低，货基新增22只，高于2季度。
• 资产净值：货基规模创新高（6万亿），混基持平（2.1万亿），债基微降（1.6万亿）。
• 货基优势：受益于存单收益率和市场震荡收敛，收益率多数向2%-3%迁移。

3. 基金业绩表现

• 混基与货基：3个月回报中，收益率分布显著改善，亏损基金数量减少。
• 债基表现：3个月回报中亏损基金数量减少，但整体改善有限；6个月回报向1%-2%集中，但仍低于混基与货基。

4. 杠杆率变化

• 债基杠杆率上升：主要因资产净值下降导致，反映市场配置资产缩水。
• 资产增配迹象：剔除理财影响后，7-8月基金银行间杠杆回升，表明存在资产增配行为。

四、风险提示

• 监管政策超预期：流动性风险管理新规可能对货基发行和债基杠杆产生影响，需警惕政策变化对市场带来的冲击。

五、分析师团队

• 徐寒飞：招商证券债券分析师，复旦大学计量金融学博士，曾获多个债券分析师奖项。
• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，均为招商证券研发中心成员，具备较强的研究背景。

六、债券信用评分等级

七、结论

当前债市正处于预期差形成阶段，四季度经济可能弱于市场预期，需警惕政策和经济双重冲击。货基在3季度表现突出，但受政策影响，后续增长可能受限。债基规模和业绩均有所改善，但杠杆率被动上升，反映出市场环境的不确定性。